Actorii pietei de capital

Actorii pietei de capital

Participantii la piata de 434b16e capital sunt persoanele fizice sau juridice ori entitatile fara personalitate juridica, calificate ca atare prin lege si prin regulamentele CNVM si care au dreptul de acces la piata de capital, fie pentru a emite valori mobiliare (emitentii), fie pentru a efectua tranzactii cu valori (investitorii) sau a intermedia astfel de tranzactii (intermediarii), fie pentru a constitui infrastructura pietei (entitatile reglementate).

Participantii la piata de capital nu se confunda cu participantii la sistemele de plati si decontare a operatiunilor cu valori mobiliare si alte instrumente financiare. Acestia din urma sunt denumiti ca atare de Legea nr.297/2004, in timp ce participantii la piata de 434b16e capital, in general, sunt definiti ca entitati reglementate, investitori si emitenti.

Entitatile reglementate, a caror activitate este reglementata si/sau supravegheata de CNVM, sunt acei participanti la piata de capital care constituie infrastructura pietei. Toate aceste entitati sunt supuse obligatoriu formalitatii inscrierii in Registrul public al entitatilor pietei de capital, constituit si tinut de CNVM. De asemenea, aceste entitati reglementate sunt supuse Reglementarilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a CEE si Standardelor Internationale de Contabilitate.

In categoria entitatilor reglementate sunt inclusi : (i) intermediarii, care presteaza servicii de investitii financiare, agentii, traderii si consultantii de investitii ; (ii) societatile de administrare a investitiilor ; (iii) fondurile de investitii (deschise sau inchise) si societatile de investitii (inclusiv cele de tip inchis) ; (iv) operatorii de piata (proprietarii pietelor reglementate); (v) operatorii de sistem (este vorba atit de sistemele alternative de tranzactionare, cit si de sistemele de plati si decontare) ;  (vi) reprezentanti ai compartimentelor de control intern si auditorii financiari independenti ; (vii) societati ale caror valori mobiliare sau alte instrumente financiare au fost admise la tranzactionare pe o piata reglementata (emitentii) ; (viii) administratorii speciali si lichidatorii . Cu exceptia emitentilor, toate aceste entitati reglementate sunt participanti directi la piata de capital. Acesti participanti directi isi pot desfasura activitatea in conditii stricte de reglementare, supraveghere si control din partea CNVM, tinind contabilitatea in conformitate cu SIC si cu principiile Directivei a IV-a CEE.

Legislatia valorilor mobiliare defineste emitentul drept o entitate, cu sau fara personalitate juridica, ce a emis, emite sau intentioneaza sa emita instrumente financiare (art.2 alin.1 pct.4 din Legea nr.297/2004)

Odata ce dobindeste aceasta caracteristica, de emitent de instrumente financiare, entitatea in cauza capata caracteristica de entitate reglementata, supusa reglementarii si/sau autorizarii, precum si controlului si supravegherii CNVM.

Emitentii reprezinta una dintre categoriile principale de destinatari ai legislatiei specifice a pietei de capital, legislatie caracterizata de principiul fundamental al protectiei investitorilor. Emitentii se clasifica in : (i) societati emitente de instrumente financiare ; acestea trebuie obligatoriu organizate sub forma societatii pe actiuni ; (ii) organismele de plasament colectiv in valori mobiliare (OPCVM) ; (iii) statul, comunitatile locale, institutiile publice, regiile autonome.

Emitentii sunt singurii participantii la piata valorilor care au indrituirea de a emite instrumente financiare si, implicit, valori mobiliare. Ei sunt cei care produc "marfa" care se tranzactioneaza pe piata de capital. Emitentii actioneaza in mod caracteristic ca participanti numai la piata primara (prin intermediul ofertei publice initiale si al ofertei publice primare).

Societatile pe actiuni sunt principalii emitenti de valori mobiliare.

In doctrina romaneasca, anterioara OUG nr.28/2002 si Legii nr.297/2004[3], s-a considerat in mod justificat ca nu intra in categoria emitentilor decit acele societati pe actiuni, regii autonome, institutii publice etc. care au emis, prin oferta publica, valori mobiliare, calificate ca atare de lege si inregistrate ca atare la CNVM. Plasamentele in actiuni necotate, precum si investitiile in alte titluri decit instrumentele financiare ale unor societati pe actiuni, desi acestea sunt intotdeauna potentiali emitenti de valori mobiliare, nu intra sub incidenta legislatiei pietei de capital. In mod corect, vechea Lege nr.52/1994 excludea de la aplicarea legislatiei valorilor mobiliare acele societati care nu au facut obiectul unei oferte publice. Pe de alta parte, persoanele juridice care intentioneaza sa emita valori mobiliare sunt indiferente legislatiei valorilor mobiliare, cita vreme nu au pus pe piata si nu au inregistrat la CNVM cel putin o emisiune de valori mobiliare. Notiunea de societate deschisa este opusa celei de societate de tip inchis (societate comerciala care nu emite valori mobiliare tranzactionabile pe pietele reglementate). Legislatia pietei de capital se dezintereseaza de societatea de tip inchis. Societatile de tip inchis nu pot participa pe piata de capital decat in calitate de investitori. Societatile de tip inchis pot, insa, deveni societati emitente de valori mobiliare si invers. O societate de tip inchis poate deveni emitenta de valori mobiliare prin regulata promovare a unei oferte publice incheiata cu succes, urmata de inregistrarea valorilor mobiliare respective la OEVM. O societate emitenta de valori mobliare poate deveni societate de tip inchis, spre exemplu, prin intermediul ofertei publice de retragere obligatorie de pe pietele reglementate.

Legea nr.297/2004 se margineste sa defineasca emitentul de instrumente financiare ca entitate, cu sau fara personalitate juridica ce a emis, emite sau intentioneaza sa emita instrumente financiare. Sunt incluse, deci, in categoria emitentilor si societatile comerciale care intentioneaza sa emita instrumente financiare. Dar nu orice instrumente financiare sunt admise la tranzactionare pe o piata reglementata. De aici rezulta ca exista si societati emitente care . nu au emis inca valori mobiliare (?!!) precum si societati emitente ale caror valori mobiliare (sau alte instrumente financiare) nu sunt admise la tranzactionare.

Admiterea la tranzactionare presupune, insa, o oferta publica initiala de valori mobiliare. Valorile mobiliare ale unui emitent nu vor fi admise la tranzactionare pe o piata reglementata, daca in urma analizarii situatiei respectivului emitent se apreciaza ca aceasta ar prejudicia interesele investitorilor.

Art. 213 din Legea nr.297/2004 dispune ca, pentru ca actiunile unei societati comerciale sa fie admise la tranzactionare pe o piata reglementata, aceasta trebuie :

(i) sa fie legal infiintata si sa isi desfasoare activitatea, in conformitate cu prevederile legale in vigoare,

(ii) sa aiba o capitalizare anticipata, de cel putin 1 mil. euro,

(iii) sa fi functionat in ultimii 3 ani anterior solicitarii de admitere la tranzactionare si sa fi intocmit si comunicat situatiile financiare pentru aceeasi perioada, in conformitate cu prevederile legale.

Capitalizarea anticipata minima nu este necesara in cazul admiterii la tranzactionare a unor emisiuni suplimentare de actiuni, din aceeasi clasa ca si cele deja admise. Cu aprobarea C.N.V.M., pe piata reglementata se pot admite la tranzactionare si societati comerciale care nu au capitalizarea anticipata de minim 1 mil. Euro si nu au o activitate de minim 3 ani, in conditiile in care se apreciaza ca va exista o piata adecvata pentru respectivele actiuni si emitentul este capabil sa indeplineasca cerintele de informare continua si periodica ce deriva din admiterea la tranzactionare, iar investitorii dispun de informatiile necesare pentru a putea evalua in cunostinta de cauza societatea si actiunile pentru care se solicita admiterea la tranzactionare.

Pe linga conditiile referitoare la emitent, art.215-219 din Legea nr.297/2004 stabilesc o serie de cerinte specifice pentru admiterea la tranzactionare pe o piata reglementata pe care trebuie sa le indeplineasca actiunile emise de acesta. Actiunile trebuie sa fie liber negociabile si integral platite. Daca actiunile sunt emise prin subscriptie sau oferta publica, precedente admiterii la tranzactionare, admiterea poate avea loc numai dupa incheierea perioadei de subscriere. De asemenea, un numar suficient de actiuni trebuie sa fie distribuite publicului, respectiv, cel putin 25% din capitalul subscris. Daca este asigurata functionarea normala a pietei, datorita numarului mare de actiuni existente in circulatie si a dispersiei acestora in randul publicului, procentul distribuit publicului poate fi mai mic de 25%.  Intr-adevar, exista societati cotate romanesti, cum sunt BRD Societe Generale sau Petrom care au in circulatie doar 7% din actiuni, restul fiind in proprietatea statului sau a actionarului strategic si, deci, blocate, practic, de la tranzactionare. Acest procent minim nu este obligatoriu daca actiunile sunt distribuite publicului prin intermediul tranzactiilor realizate pe respectiva piata reglementata, caz in care admiterea la tranzactionare se va realiza daca C.N.V.M. considera ca un numar suficient de actiuni va fi distribuit publicului, prin respectiva piata reglementata, intr-un interval scurt de timp. In situatia in care solicitarea privind admiterea se realizeaza pentru un pachet suplimentar de actiuni, de aceeasi clasa ca si cele deja admise, C.N.V.M. poate evalua daca sunt distribuite publicului un numar suficient de actiuni, in raport cu toate actiunile emise, nu numai in raport cu acest pachet suplimentar. Solicitarea de admitere la tranzactionare pe o piata reglementata trebuie sa acopere toate actiunile de aceeasi clasa care au fost deja emise.

Avind in vedere distinctiile aratate, consider ca termenul de societate cotata sau listata este mai potrivit specificului pietei de capital. De altfel, in practica bursiera anglo-saxona, precum si in numeroase documente comunitare, este utilizat acest termen (listed company).

Societatile cotate pot fi impartite in mai multe categorii : (i) societati pe actiuni constituite prin subscriptie publica; (ii) societati pe actiuni transformate din societati de tip inchis in societati cotate; (iii) societati de tip inchis care emit obligatiuni si care, din acest motiv, sunt asimilate societatilor cotate, chiar daca nu au facut obiectul unei oferte publice; (iv) societatile de stat privatizate sau privatizabile prin Programul de Privatizare in Masa; (v) fondurile deschise de investitii organizate ca societati comerciale, care sunt obligatoriu societati deschise cotate la Bursa, precum si cele 5 societati de investitii financiare[4].

Societatile privatizate sau privatizabile (fostele intreprinderi socialiste de stat, transformate, in baza Legii nr.15/1990, in societati comerciale sau fostele regii autonome, transformate, in baza OUG nr.30/1997, in companii nationale, societati nationale sau societati comerciale) sunt considerate, prin dispozitii exprese cuprinse in legislatia privatizarii, drept emitenti de valori mobiliare, desi cele mai multe dintre acestea nu au facut obiectul unei oferte publice initiale de valori mobiliare. Valorile mobiliare emise de aceste societati ajung pe piata printr-o oferta publica neautorizata de CNVM. Dar cu aceasta exceptie, toate celelalte obligatii prevazute de legislatia valorilor mobiliare in sarcina emitentilor sunt pe deplin aplicabile si acestor societati.

Din ratiuni de protectie a investitorilor, legea impune o serie de obligatii specifice societatilor emitente de valori mobiliare, in special celor cotate.

Societatile constituite prin subscriptie publica, precum si cele care au emis valori mobiliare prin oferta publica sunt obligate sa solicite unei piete reglementate introducerea pentru tranzactionare pe aceasta piata a valorilor mobiliare emise, in termen de o luna de zile de la dobindirea acestui statut. Daca o societate comerciala obisnuita a emis prin oferta publica instrumente financiare, altele decit actiunile, aceasta este o societate asimilata societatii cotate, in privinta protectiei investitorilor.

Societatile cotate au obligatia de informare periodica si continua a investitorilor.

Societatile cotate emit exclusiv actiuni nominative in forma dematerializata, evidentiate prin inscriere in cont . In cazul acestor societati, calitatea de actionar se dovedeste exclusiv prin extrasul de cont emis de catre Depozitarul central.

Actiunile societatilor cotate nu pot fi tranzactionate decat pe pietele reglementate de capital. Actele constitutive ale unei societati deschise nu pot contine clauze sau prevederi care sa limiteze libera transferabilitate a valorilor mobiliare emise de aceasta.

Convocarea, intrunirea si desfasurarea adunarilor generale ale societatilor cotate sunt supuse unui regim special, derogatoriu de la dispozitiile dreptului comun al societatilor comerciale.

Conform art.209 din Legea nr.297/2004, emitentii de valori mobiliare vor asigura un tratament egal pentru toti detinatorii de valori mobiliare de acelasi tip si aceeasi clasa si vor pune la dispozitia acestora toate informatiile necesare, pentru ca acestia sa-si poata exercita drepturile. Detinatorii de valori mobiliare au, printre altele, dreptul de a participa la adunarile generale ale detinatorilor de valori mobiliare de aceeasi clasa si dreptul la informatii suficiente despre problemele supuse dezbaterii adunarii generale.

Societatile emitente de valori mobiliare sunt calificate ca atare de legislatia valorilor mobiliare, prin dispozitii speciale derogatorii de la dreptul comun al societatilor comerciale. Ele nu sunt, insa, o alta forma juridica de societate comerciala. Orice societate emitenta de valori mobiliare se construieste pe tiparul legal al societatii pe actiuni, dispozitiile dreptului comun al societatilor comerciale fiindu-i aplicabile, in masura in care nu vin in concurs cu dispozitii speciale din legislatia pietei de capital.

Consecintele calificarii unei societati drept societate cotata sunt, insa, importante. Cotarea actiunilor unei societati pe o piata organizata si, in general, transformarea acesteia din societate de tip inchis in societate cotata este un eveniment major atit pentru societatea in sine (care devine emitent de valori mobiliare), cit si pentru administratia sa si pentru investitori. Trecerea la acest statut este insotita de avantaje si dezavantaje.

Urmatoarele elemente sunt avantaje ale transformarii in societate cotata:

a) finantare si acces la capital. Vanzarea (emiterea) de actiuni sau emiterea de obligatiuni catre public furnizeaza societatii capital pe termen lung. Investitiile in actiuni cotate nu trebuie rambursate si nu sunt purtatoare de dobinzi, intrucit actionarii sunt indreptatiti la dividende, in cazul in care societatea ar produce profit. O astfel de finantare imbunatateste imediat situatia financiara a societatii. Astfel, societatea isi poate consolida activele, ceea ce va conduce la imbunatatirea activitatii si, prin urmare, la obtinerea unor profituri mai ridicate. Posibilitatea obtinerii de credite devine ridicata si pot fi obtinute credite in conditii mai avantajoase. Daca oferta de deschidere a fost reusita si daca s-a creat o piata secundara puternica pentru actiunile societatii, aceasta va putea face noi oferte publice in conditii, de cele mai multe ori, mult mai favorabile decat cele ale ofertei initiale;

b) lichiditate si posibilitati de finantare a unor achizitii prin plata in actiuni. O data cotate, valorile mobiliare emise de societate dobindesc o valoare pe piata si o lichiditate care ii permit investitorului sa le tranzactioneze rapid, sa le utilizeze ca plata pentru alte bunuri sau prestatii, sa le constituie in garantie etc. Pe de alta parte, imediat dupa finalizarea cu succes a ofertei publice, valorile mobiliare respective dobindesc o valoare crescuta, mai mare decit valoarea de emisiune. In plus, societatile cotate pot emite actiuni, ca mijloc de plata, in vederea preluarii altor societati. De asemenea, piata valorilor mobiliare ofera un criteriu sigur de evaluare a actiunilor societatii cumparatoare, pretul actiunilor fiind stabilit zilnic pe piata unde acestea se tranzactioneaza ;

c) motivare si fidelizare a salariatilor si managerilor, prin atribuirea de valori mobiliare ale societatii, care vor fi cu atit mai lichide si mai eficiente cu cit managementul si salariatii sunt mai interesati ca societatea sa aiba profit;

d) promovare si reclama. Societatea cotata in calitate de emitent de valori mobiliare, este tinuta de obligatia de informare a investitorilor, informare care are caracter continuu. Prin comunicatele de presa si prin informatiile pe care trebuie sa le prezinte publicului, precum si prin aparitia zilnica in paginile de specialitate ale ziarelor a pretului de piata (si fluctuatiilor acestuia) al actiunilor societatii listate pe una din componentele pietei secundare a valorilor mobiliare, societatea respectiva isi face o buna reclama, in special fata de comunitatea financiara si de afaceri, investitorilor, publicului, in general. Pe masura ce numele si produsele societatii deschise devin mai cunoscute sfera persoanelor interesate in societate depaseste granita investitorilor, trecind la potentialii clienti si furnizori, care, adesea, prefera sa faca afaceri cu companii recunoscute, cu renume[6].

Exista, insa, si unele dezavantaje ale transformarii unei societati in societate cotata, cum ar fi :

a) publicizarea unor informatii care, in conditiile unei societati obisnuite, sunt confidentiale. Obligatia de informare continua a investitorilor are in vedere si unele informatii considerate, in conditii normale, confidentiale, cum ar fi remuneratiile si recompensarile persoanelor de conducere, contractele angajate intre aceste persoane si societatea  pe care o conduc, precum si o serie de planuri si strategii ce stau la baza activitatii companiei. Principiul informarii continue a investitorilor impune ca orice informatie care ar putea afecta semnificativ procesul decizional al investitorilor sa fie facuta publica Astfel de informatii trebuie comunicate la momentul derularii ofertei publice si trebuie sa fie actualizate in mod continuu si periodic, dupa aceea, prin rapoarte anuale, trimestriale si lunare. Deoarece toate informatiile relevante privitoare la companie sunt publice, vor avea acces la ele nu numai investitorii, ci si clientii si concurentii societatii deschise, ceea ce poate constitui un dezavantaj ;

b) limitarea libertatii de actiune a conducerii. Societatea cotata este menita a desfasura activitati de mare anvergura. Actionarii, in general, judeca performantele conducerii dupa nivelul profitului, al dividendelor si dupa pretul de piata al actiunilor; interesul actionarilor este canalizat catre aceste elemente, ceea ce face ca, sub presiunea acestor imperative, conducerea sa puna accent pe aplicarea unor strategii pe termen scurt, in detrimentul obiectivelor de termen lung. In plus, legea impune ca unele decizii de management sa fie in prealabil aprobate de adunarea generala precum impune si unele constrangeri si limitari in legatura cu actiunile detinute de personalul de conducere .

c) controlul asupra societatii, detinut de catre actionarii initiali, poate fi periclitat sau diluat. Cand o societate de tip inchis se transforma in societate cotata, si daca actionarii majoritari initiali (sau care detineau controlul societatii) nu isi manifesta dreptul de preemptiune, emisiunea de noi actiuni prin oferta publica poate duce la atomizarea actionariatului, cu o inevitabila diluare a participatiei actionarilor initiali. In aceste conditii, chiar si in lipsa unei pozitii de control sau majoritare, un nou actionar sau un grup de noi actionari care actioneaza concertat, pot prelua controlul societatii, inclusiv prin schimbarea managementului. Totusi, daca actiunile au un grad mare de dispersie, conducerea poate sa pastreze un control efectiv, chiar daca detinerile de actiuni ale grupului de conducere sunt sub 50% sau chiar sub 33% din numarul actiunilor existente.

Legislatia romaneasca a valorilor mobiliare, anterioara Legii nr.297/2004 privind piata de capital, distinge intre investitorii obisnuiti si investitorii calificati (sofisticati) pe baza ideii de risc al investitiei in valori mobiliare facuta cu intentia obtinerii de profit. In aceasta conceptie, este investitor orice persoana fizica sau juridica care, pe cont si risc propriu, cumpara, detine, vinde si/sau schimba instrumente financiare cu intentia de a obtine profit din dividende ori dobinzi la instrumentele financiare respective sau la cresterea valorii de piata a acestora. Investitorul sofisticat este acel investitor care are (i) capacitatea de a evalua riscul investitional si (ii) resursele necesare pentru a-si asuma acest risc. Din aceasta distinctie rezulta pozitia diferita fata de piata de capital a celor doua categorii de investitori. Investitorul obisnuit, pentru ca nu are capacitatea de a evalua riscul investitional si nici pe aceea de a si-l asuma, este destinatarul principal al normelor de protectie a investitorilor. 

Legea nr.297/2004 a renuntat la aceasta dihotomie, definind numai investitorul calificat. Actuala lege a renuntat, in mod gresit, si la fundamentul initial al distinctiei, respectiv, ideea de risc al investitiei. In conceptia legii actuale, investitorul obisnuit este orice persoana care nu indeplineste conditiile pentru a fi considerat investitor calificat. Investitorii calificati nu mai sunt definiti in functie de capacitatea de a evalua si a-si asuma riscul investitional, ci pe criterii descriptive, in functie de dimensiunea acestora, de pozitia in cadrul pietei de capital sau de marimea afacerii.

Egalitatea investitorilor este, in primul rind, o egalitate in fata riscului investitional. Detinerea de valori mobiliare sau alte instrumente financiare, ca si orice tranzactie cu acestea, sunt dominate de ideea sansei de cistig si pierdere, intrucit suntem in prezenta unei investitii si a unor acte de comert.

Riscul in afacerile comerciale reprezinta posibilitatea (sansa) de cistig sau de pierdere. Riscul in afacerile comerciale, desi este asemanator riscului in contractele aleatorii, nu se confunda cu acesta. La baza contractelor aleatorii sta elementul alea, adica un eveniment viitor, posibil dar incert, fara de care contractul este nul, intrucit dispare sansa de castig sau pierdere pentru una sau ambele parti . Fara acest element, nu pot exista raporturi juridice valabile intre parti . In comparatie cu partile in contractele comutative, care isi cunosc, inca de la momentul incheierii contractului intinderea drepturilor si obligatiilor, partile in contractele aleatorii nu au o reprezentare certa a acestora sau a cuantumului lor. Este fara indoiala ca riscul in tranzactiile comerciale nu este o conditie de valabilitate a actului juridic implicat, ci un element fara de care tranzactia in cauza isi pierde caracterul comercial : operatiunea in cauza nu mai este o afacere. Tranzactiile comerciale au in general caracterul unor contracte comutative, fiind facute cu intentia de a cistiga. Este adevarat insa ca, intr-o afacere comerciala, lipsa totala a riscului uneia dintre parti poate duce la nulitatea actului juridic implicat, pentru lipsa sau iliceitatea motivului determinant (cauza actului juridic). Unele dispozitii legale chiar reglementeaza expres nulitatea contractului sau numai a clauzei ce elimina riscul pentru una dintre parti : este cazul clauzei leonine in contractul de societate, potrivit careia una dintre parti fie isi asigura totalitatea cistigului, fie isi asigura neparticiparea la pierderi (art.1513 C.civ.) sau a deciziilor monopoliste de asociere (art.5-6 din Legea nr.21/1996 a concurentei). Pe de alta parte, unele tranzactii cu valori mobiliare (cum ar fi tranzactiile in marja sau tranzactiile in lipsa ori tranzactiile cu instrumente financiare derivate) sunt contracte aleatorii , intrucit investitorii speculeaza asupra cursului valorilor mobiliare sau al instrumentelor financiare derivate, acceptind ca ar putea sa piarda.

In tranzactiile cu valori mobiliare, riscul afacerii este riscul investitional. Vorbim, deci, de sansa de a cistiga sau a pierde din detinerea sau tranzactiile cu valori mobiliare. Acest risc este egal pentru toti, fiecare investitor avind, in proportia data de valoarea investitiei sale, aceleasi sanse de cistig si pierdere.

Este important de observat ca investitia in actiuni este o investitie cu un grad de risc mai ridicat decit investitia in obligatiuni, titluri de stat sau in depozite bancare, intrucit actionarul nu este un creditor propriu-zis al societatii, ci un creditor subordonat, in sensul ca el incaseaza dividende numai in cazul in care societatea are profit (costurile au fost acoperite din incasari, raminind un rest distribuibil), iar in caz de pierdere, investitia actionarului va putea fi acoperita numai dupa ce si ultimul creditor social, chiar chirografar, a fost platit. Chiar daca, in anumite situatii, affectio societatis, acest element specific contractului de societate, nu se exercita in fapt, el este, totusi, inerent contractului de societate si, implicit, calitatii de actionar. De aceea, detinerea de actiuni intr-o societate cotata este grevata de riscul afacerii societatii respective. Actionarul intr-o societate cotata poate cistiga sau pierde, ca oricare alt actionar. Normele de protectie din legislatia valorilor mobiliare nu-l scuteste pe acesta de riscul investitional. Chiar si in cazul in care este lipsit de exercitiul lui affectio societatis, actionarul este asociat la risc cu ceilalti actionari. Spre exemplu, in caz de lichidare patrimoniala a emitentului ca urmare a dizolvarii sau a falimentului acestuia, in caz de fuziune prin absorbtia emitentului in alta societate ori de concentrare excesiva a detinerii de valori mobiliare inregistrate, conducand la scaderea interesului public sub nivelul ce justifica mentinerea inregistrarii etc. investitorii pot fi prejudiciati, riscul fiind partajat in functie de procentul de actiuni detinute. Prejudiciul poate consta in faptul ca : (i) investitorilor li se vor plati actiunile dupa ce toate datoriile societatii emitente catre creditorii sociali vor fi rambursate (falimentul societatii emitente); (ii) lichiditatea actiunilor pe piata scade (concentrarea actiunilor in mainile unor actionari principali); (iii) negociabilitatea si, deci, valoarea actiunilor retrase scade (retragerea actiunilor de pe pietele bursiere sau extrabursiere, la cererea emitentului); (iv) pretul oferit poate fi cu mult mai mic decat cel de piata (rascumpararea actiunilor de pe piata, de catre emitent sau actionarii principali). Este adevarat ca, pentru pierderile de valoare a actiunilor suferite de investitori prin aceste operatiuni, pot fi tinuti sa raspunda administratorii, mai ales cei profesionisti, care trebuie sa se asigure ca, odata ce actiunile societatii au fost cotate, devenind valori mobiliare, acestea sa fie mentinute pe piata (pentru ca valoarea acestora sa fie data in orice moment, de fluctuatiile pietei si nu de alte elemente), ori daca sunt retrase, sa fie retrase cu grija de a nu prejudicia investitorii. Dar riscul exista si este extins la toti actionarii.

Majoritatea investitorilor calificati sunt investitori institutionali.

Investitorii institutionali sunt acei investiri care, din ratiuni de gestiunea eficienta a riscului investitiei, investesc in pachete seminificative de actiuni, dar care nu depasesc pragurile prevazute de lege pentru a putea exercita controlul asupra emitentului. Acesti investirori nu se implica in managementul societatii cotate si, in general, evita responsabilitatile aferente actiunilor ce asigura controlul.

Ca pondere a investitiei, piata de capital este dominata de investitorii institutionali. In general, in categoria investitorilor institutionali sunt incluse fondurile de investii (organisme de plasament colectiv), fondurile cu capital de risc (venture capital), SIF-urile (specifice Romaniei), fondurile de pensii sau de asigurari sociale de sanatate, societatile de asigurari etc.

Fondurile private de pensii reprezinta o alternativa viabila la monopolul detinut de stat in privinta administrarii pensiilor[12]. In Romania, sistemul asigurarilor sociale de stat (asa-numitul « pilon I »), unic si obligatoriu pina in 2007, a fost dublat, incepind din 2007, de fondurile de pensii administrate privat (pilonul II). Participarea la aceste fonduri este obligatorie pentru persoanele angajate cu varsta sub 35 de ani. Persoanele cu virsta de peste 35 de ani vor putea contribui la fondul de pensii administrat privat, in timp ce salariatii care depasesc plafonul stabilit prin lege nu vor avea dreptul sa contribuie la aceste fonduri, alternativa lor fiind asigurarile facultative (pilonul III). In esenta, fondurile private de pensii functioneaza pe principiul investirii contributiilor banesti ale populatiei la sistemul de pensii, oferind posibilitatea obtinerii unor venituri mai mari, atit in perioada de activitate, cit si dupa pensionare. Spre deosebire de sistemul public de pensii, care functioneaza pe baza principiului solidaritatii (cei angajati in prezent platesc pensiile celor care, in trecut, au contribuit, la rindul lor, la sistemul public de pensie), fondurile de pensii administrate privat sunt societati civile, aderentii la fond fiind co-proprietari asupra activelor fondului, in proportia data de contributia lor de-a lungul anilor. Banii acumulati se achita « asiguratului » (in realitate, un asociat intr-o societate civila) la pensie, intr-o suma globala sau lunara, sau chiar si anticipat, daca cel in cauza a apucat sa contribui la fond un numar de minim 25 ani. Data fiind afluenta masiva de lichiditati si necesitatea pastrarii valorii reale a contributiilor aderentilor, aceste fonduri sunt nevoite sa plaseze mijloacele banesti obtinute in produsele pietei de capital. De aceea, fondurile de pensii sunt cei mai importanti investitori institutionali.

Societatile de asigurari sunt, in general, afaceri cu un grad ridicat de risc si, ca atare, necesita investirea eficienta, pe perioade mari de timp, a sumelor ce reprezinta prime de asigurare. Intrucit, mai ales in cazul asigurarilor de viata, contractele de asigurare se incheie pe perioade mari de timp (5, 10, sau 20 de ani), primele de asigurare sunt incasate in rate, in timp ce nevoia de lichiditati are caracter spontan si neprevazut, evenimentul asigurat fiind un element aleatoriu. Administratorii societatilor de asigurari sunt tinuti de regula prudentiala a constituirii unui portofoliu de investitii diversificat care sa asigure in orice moment atit existenta fondurilor, cit si un grad cit mai mare de lichiditate. Pentru acest imperativ, investitiile societatilor de asigurare in valori mobiliare reprezinta solutia cea mai eficienta.

Dintre investitorii institutionali, fondurile de investitii in valori mobiliare beneficiaza de o reglementare speciala in legislatia romana a pietei de capital. Fondurile de investitii se implica intr-un domeniu investitional vast, cuprinzind atit fondurile care au ca obiect achizitia si gestiunea unui portofoliu de valori mobiliare[13] (in acest caz, vorbim de organisme colective de plasament colectiv in valori mobiliare, OPCVM) sau de alte instrumente financiare (organismele de plasament colectiv, altele decit OPCVM, pot plasa investitii atit in valori mobiliare, cit si in alte instrumente financiare), cit si fondurile cu capital de risc (venture capital).

Din punctul de vedere al atitudinii fata de emitent si al strategiei investitionale, distingem intre investitori strategici, investitorii de portofoliu si investitorii speculativi.

Investitorul strategic (termen utilizat in special in legislatia privatizarii) este acea persoana sau acel grup de persoane care isi propun sa dobindeasca un pachet de actiuni sau de drepturi de vot care sa le permita controlul societatii, atit din punctul de vedere al deciziei actionariatului, cit si din punct de vedere al managementului. Investitorul strategic se implica in activitatea si managementul societatii, in ideea restructurarii si eficientizarii societatii. Legislatia privatizarii defineste investitorul strategic ca fiind acel cumparator care achizitioneaza mai mult de 51% din actiunile cu drept de vot emise de o societate comerciala, la care statul este actionar. In legislatia investitiilor, demersul investitorului strategic este vazut ca o investitie directa, care beneficiaza de un statut special (garantii, facilitati, stabilitate a reglementarii). De asemenea, din punctul de vedere al protectiei investitorilor si, in special, al actionarilor minoritari, investitorul strategic este actionarul ce detine controlul asupra societatii si fata de care investitorii si actionarii minoritari trebuie protejati, in caz de abuz.

In privinta actionarului care detine o pozitie de control sau majoritara intr-o societate comerciala emitenta de valori mobiliare se poate pune problema incidentei Legii nr.20/1996 privind concurenta (si a Regulamentelor Consiliului Concurentei), intrucit controlul poate fi considerat, in anumite conditii, drept concentare economica, ce poate fi calificata drept practica anticoncurentiala. Controlul poate fi calificat ca atare fie ca este exercitat de catre un singur agent economic, fie ca este exercitat in comun, de catre unul sau mai multi agenti economici

Investitorul de portofoliu poate fi definit drept investitorul care dobindeste participatii reduse, de obicei sub 10%, din instrumentele financiare emise de un emitent, in ideea diversificarii portofoliului si reducerii riscului investitional. Investitorul calificat (sofisticat, in terminologia fostei OUG nr.28/2002) este, de regula, un investitor de portofoliu, adica un investitor care efectueaza tranzactii cu instrumente financiare in scopurile arate, fara a se implica direct in administrarea emitentului si fara ca investitia totala sa depaseasca 10% din capitalul emitentului sau din valoarea emisiunii[15]. Investitiile de portofoliu sunt facute avind in vedere calcule precise ale performantelor valorilor mobiliare in cauza, ale momentului in care este eficienta investitia si cind trebuie lichidata, ale performantelor managerilor societatii, ale conjuncturilor pietei relevante sau ale pietei de capital la un moment dat etc. In cazul actiunilor, investitorul de portofoliu are o participare activa la adunarile generale ale actionarilor si uneori cite unul sau mai multi reprezentanti in consiliul de administratie al societatii, dar aceasta numai pentru a-si asigura mijloacele cele mai eficiente de protectie a drepturilor lor de actionari minoritari, si nu pentru a participa propriu-zis la managementul societatii. Ca atare, investitorul de portofoliu nu este lipsit de affectio societatis si nu este total dezinteresat de mersul societatii emitente, dar controlul societatii este rezervat investitorului strategic.

Cei mai importanti investitori de portofoliu sunt investitorii institutionali, respectiv : bancile comerciale, fondurile de investitii, bancile de investitii, societatile de asigurare, fondurile de pensii. Acesti investitori sunt supusi reglementarii si supravegherii unor institutii publice specializate - Banca Nationala a Romaniei, Ministerul Finantelor, C.N.V.M etc. Investitorii institutionali cumpara actiunile unei societati din considerente de performante ale companiei si compatibilitate a acestor actiuni cu celelalte actiuni din portofoliu. Ei pastreaza o perioada mai indelungata de timp acele actiuni, daca au un potential de crestere a valorii portofoliului (data de pretul de piata al acestor actiuni) sau se dispenseaza de aceste atunci cand performatele societatii scad, cind exista nevoie de lichiditati ori cind vanzarea acelor actiuni aduce un profit.

Depasirea limite investitiei de portofoliu transforma investitorul in cauza intr-un investitor strategic, adica un investitor ce se implica direct in managementul emitentului sau un actionar ce detine controlul aceastuia.

Investitorul speculativ este interesat, in special, de jocul cererii si ofertei de valori mobiliare, in functie de care el cauta sa cistige fie din cresterea, fie din scaderea pretului valori mobiliare date, fie din dividende ori dobinzi. Investitorul speculativ este lipsit de affectio societatis, el nu este interesat sa participe la deciziile actionariale sau manageriale ale societatii, schimbindu-si pozitia si increderea fata de societate in functie de rentabilitatea societatii, de informatiile mai mult sau mai putin exacte despre societate si uneori chiar in functie de zvonurile care circula pe seama societatii emitente, a actionarului sau majoritar, a managerilor sai etc. Investitorii speculativi sunt interesati numai de a-si investi in mod eficace sumele economisite.