Evaluarea fundamentala, critica lui tobin la tmp si tpmp

Evaluarea fundamentala, critica lui Tobin la TMP si TPMP

Critica lui Tobin la modelul CAPM pentru piata de capital se refera in primul rand la faptul ca valoarea capitalului si implicit a activelor de capital este dependenta de distributia randamentelor pietei (dividende si castiguri de capital) si nu de alti parametrii fundamentali care caracterizeaza firmele. Tobin afirma ca este dificil sa construiesti modele pentru piata de capital in care caracteristicile de risc ale randamentelor pietei utilizate la evaluarea activelor, sunt consistente cu fluctuatiile de valoare generate de piata insasi. Mai mult, este dificil de a sti cum se decid investitiile si finantarile si cum acestea reactioneaza la riscul de piata dat 323c25d orat miscarilor speculative sau la modificarile de rate de capitalizare ca raspuns la preferintele investitorilor.

Tobin este "sceptic" in a accepta modelul CAPM asa cum este el implementat. Si asta pentru ca "distributiile de probabilitate empirice ale veniturilor activelor, inclusiv a castigurilor de capital, contin zgomot speculativ atat de mare incat nu este posibil de prevazut ca beta si ceilalti parametrii estimati sa continue sa fie constanti in viitor" .*

Ca raspuns la modelele de tip "bootstrap" (care utilizeaza datele istorice ale randamentelui si riscul asociat activului pentru a evalua si previziona valoarea viitoare caracteristice ale metodologiei TPMP) Tobin utilizeaza o asa numita "evaluare fundamentala". Aceasta exclude castiguri sau pierderi speculative de capital ce apar din variatia preturilor de piata ale activelor de capital. O actiune este in acest model unitatea de capital la costul de inlocuire. Evaluarea fundamentala utilizeaza media, varianta si covarianta pentru distributia de probabilitate a rentabilitatilor individuale ale diferitelor active cu risc asociat, pentru ofertele de schimb relative unul altuia, si in competitie cu activul fara risc asociat si pentru rentabilitatea activului fara risc.

Evaluarea fundamentala a lui Tobin pe piata de capital, respectiv piata activelor de capital, se concentreaza asupra veniturilor de baza ale detinatorilor de portofolii, si riscurilor de baza pe care ei trebuie sa si le asume si pune problema preturilor la care aceste vanzari vor fi egale cu cantitatea ceruta. Restul este un joc cu suma nula in care unii castiga si altii pierd. Acest joc speculativ in sine se adauga la inevitabilele riscuri la care fac fata investitorii. Evaluarea fundamentala este doar inceputul unui model de determinarea a preturilor de piata dar care dupa datele pe care le-am consultat nu a fost continuata.

Ea pleaca de la doua observatii primare:

Veniturile estimate si riscul asociat activelor de capital se datoreaza economiei considerata ca intreg, adica in ansamblul ei, si sunt independente de pretul activelor. Pe de alta parte veniturile estimate si riscurile investitorilor individuali depind de preturile activelor.

Tobin determina o ecuatie de echilibru a pietei de capital de tipul :

_Ec. II‑

unde beta este :

_Ec. II‑

Acest beta depinde doar de elementele fundamentale economice. Aceste elemente sunt independente de preturile de piata ale activelor si de ratele de rentabilitate ale pietei.

Numaratorul beta este covarianta veniturilor la costul de inlocuire ale activului i fata de veniturile portofoliului economiei in ansamblu. Portofoliul economiei in ansamblu este un set de oferte a activelor cu risc disponibile in cantitati si nu in valori. Acest portofoliu de oferte trebuie tinute de investitor in portofoliul tipic si acesta este conditionat de riscul agregat si de rentabilitatea portofoliului.

a din Ec-II-113 este rentabilitatea pe unitate a activului fara risc (deci este ceea ce CAPM noteaza cu Rfr.)

Tobin arata ca q_i nu este independent de q. Din Ec-II-113 se poate trage concluzia ca "gapul" specific fiecarui activ relativ la "gapul" general (al pietei) depinde doar de beta al activului. Iar beta depinde doar de elementele fundamental economice - oferta relativa de active fara risc de covarianta si varianta. Nu depinde de oferta totala a activului cu risc relativa la oferta activului fara risc. O reducere exogena a ofertei de activ fara risc lasa ecuatia II-113 neschimbata dar va reduce q. Evident nici q si nici q_i nu sunt independenti de rentabilitatea a a activului fara risc. Cu toate ca coeficientii beta determinati de Tobin sunt fundamentali ei nu sunt imuabili. O crestere a ofertei de active cu risc sau o crestere a variantei rentabilitatilor lor va genera o crestere a beta si va micsora q si q_i . Portofoliul economiei in ansamblu determinat de oferta variaza in timp. O sursa sistematica de variatie este raspunsul investitiei la deviatiile a lui q_i de la valoarea . (vezi factorul q si teoria lui Tobin relativ la acesta).Tobin recomanda un calcul al coeficientului beta astfel determinat prin regresie pe serii temporale si verificarea ecuatiei II-113 sau a variantelor ei , dar el mentioneaza ca s-ar putea obtine rezultate nesatisfacatoare datorita modificarilor in elementele fundamental economice pe perioada de observatie. Dar cu toate acestea el considera ca aceasta procedura va genera date mai exacte decat pentru beta determinat in conformitate cu CAPM. Cu toate aceste consideratii modelul lui Tobin pentru evaluarea fundamentala a activelor pietei de capital a omis in analiza si el o recunoaste, urmatoarele elemente:

Perioada de detinere a activelor. Tobin nu ia in considerare costurile de tranzactii, strategii secventiale de tranzactii, estimari, probabilitati de distributie si alte complicatii de analiza.

Agregare Tobin nu crede in imaginea "antropomorfica" a "pietei". El considera ca investitorii difera in estimarile lor asupra rentabilitatii estimate, variante si covariante si in atitudinea lor fata de risc. Constrangerea generata de oferta se manifesta asupra agregatului si nu asupra fiecarui investitor individual. Modelul medie varianta ar putea fi considerat ca descrierea deviatiilor functiei de cerere a activului individual care relationeaza titlurile dorite cu vectorul lor de pret. Atunci functia de cerere agregat va fi in opozitie cu oferta economica in ansamblu. Aceasta procedura este analoaga cu teoria lui Tobin referitoare la pretul competitiv al marfurilor.

Constrangerile de cantitate. Problemele de agregare devin acute in special cand se accepta presupunerile nerealiste dupa care managerii de portofolii pot sa cumpere sau sa vanda toate activele, sigure sau cu risc in orice cantitate dorita la preturi preconizate. Pozitii de vanzare in lipsa sunt de multe ori imposibile sau de multe ori restranse ca marime si intotdeauna costisitoare.

Volatilitatea preturilor de piata. Modelul de evaluare fundamentala a lui Tobin este constant in valoarea elementelor lui si se modifica doar daca datele economice fundamentale se modifica.

Actuala volatilitate a preturilor pe piata este disproportionata in comparatie cu informatia continuta in datele actuale spune Tobin Acesta este un puzzle pentru CAPM conventional dar si pentru modelul meu...economistii si teoreticienii financiari sunt incapabili sa explice speculatia si volumele de tranzactii ce sunt asociate gamblingului(speculatiei).