Costul capitalului

COSTUL CAPITALULUI

Utilizarea capitalurilor imprumutate poate conduce la cresterea profiturilor obtinute de catre actionari, dar implica si majorarea riscului asociat societatii comerciale. Aceasta afirmatie ne face sa ne punem urmatoarea intrebare: care este cea mai buna combinatie intre capitalurile proprii si cele imprumutate? Aceasta combinatie este denumita structura optima a capitalului.

Pentru a determina structura optima a capitalului, managerul trebuie sa cuantifice, pentru inceput costul fiecareia dintre resursele de care dispune, atat cele proprii cat si cele imprumutate, iar apoi sa formeze acea combinatie a acestora care minimizeaza costul global (costul mediu ponderat al capitalului). Determinarea acest 838i86i ui cost minim este imperios necesara deoarece el constituie cel mai important element care se ia in calcul in cadrul analizei oportunitatilor investitionale. Selectia proiectelor investitionale presupune cunoasterea costului capitalului societatii comerciale deoarece prima conditie pe care trebuie sa o respecte o investitie viabila este aceea de a fi capabila sa acopere cel putin costurile generate de realizarea sa.

In acest context, capitolul de fata isi propune sa prezinte alternativele de determinare a costului capitalurilor proprii si imprumutate, modul in care utilizarea acestor capitaluri influenteaza riscul asociat societatii comerciale si, nu in ultimul rand, algoritmul de calcul al costului mediu ponderat al capitalului.

Costul capitalurilor imprumutate

In principiu, capitalurile imprumutate au un cost mai mic decat capitalurile proprii , din urmatoarele motive:

Ø      Rata dobanzii (tinand cont de faptul ca dobanda este o cheltuiala deductibila si deci rata dobanzii reala este diminuata cu economia de impozit realizata[1]) este mai mica decat rata de randament solicitata de catre actionari, in contul capitalurilor pe care le-au pus la dispozitia societatii comerciale. Aceasta situatie este cauzata in principal de pozitia privilegiata in care se situeaza creditorii societatii comerciale in fata actionarilor acesteia. Dobanzile se platesc inaintea dividendelor (chiar si in situatia lipsei profitului) iar, in cazul falimentului societatii comerciale, creditorii au intaietate in fata actionarilor ordinari. In plus, in general, datoriile sunt garantate cu active ale societatii comerciale care pot fi transformate in lichiditati, in cazul in care societatea se confrunta cu dificultati financiare;

Ø      Costurile administrative si de emisiune sunt in general mult mai reduse, fata de cazul emisiunii de actiuni.

Se poate spune ca valoarea costului capitalurilor imprumutate este strans legata de patru elemente: rata dobanzii, rata impozitului pe profit, cheltuielile administrative si riscul.

Costul efectiv al capitalurilor imprumutate este intotdeauna costul implicat de procurarea de noi capitaluri in prezent si nu costul la care au fost procurate resurse financiare in trecut. Pentru exprimarea acestui cost curent putem utiliza doua metode.

A. In primul rand, costul curent este reprezentat de rata dobanzii pe care societatea ar trebui sa o plateasca in prezent, pentru a avea acces la resurse, ajustata cu deducerea fiscala :

k_i = d (1 - r_p)

unde k_i = costul capitalurilor imprumutate

d = rata dobanzii;

r_p = rata impozitului pe profit

Un element care influenteaza costul capitalurilor imprumutate este reprezentat de costurile administrative. Cu cat acestea sunt mai mari, cu atat costul procurarii unei unitati monetare creste si deci costul efectiv al capitalului imprumutat global se majoreaza si el.

Costul capitalurilor imprumutate depinde de asemenea si de riscul asociat societatii comerciale. Este vorba aici atat de riscul determinat de natura afacerilor derulate de catre aceasta, cat si de riscul generat de utilizarea masiva a capitalurilor straine. Cu cat societatea comerciala utilizeaza mai multe capitaluri imprumutate cu atat riscul ca ea sa nu poata face fata obligatiilor ce deriva din acestea, este mai mare. Aceasta crestere a riscului se repercuteaza in costul noilor capitaluri pe care societatea comerciala doreste sa si le procure, capitaluri care vor avea un cost adaptat riscului pe care il prezinta societatea comerciala. Evolutia costului capitalurilor imprumutate poate fi redata in graficul de mai jos:

Fig.4.1.

Se poate observa ca, initial, costul capitalurilor imprumutate este stabil. Din momentul in care ponderea capitalurilor imprumutate in totalul activelor creste peste un anumit nivel, costul capitalurilor imprumutate incepe sa creasca, deoarece creditorii solicita o rata a dobanzii mai inalta, capabila sa compenseze cresterea riscului de incapacitate de plata.

B. Cea de-a doua metoda ia in considerare atat dobanzile cat si rambursarea capitalului imprumutat, realizand o actualizare a acestora in functie de rata dobanzii. In cazul in care o societate isi procura fonduri prin intermediul unei emisiuni obligatare, a unui credit bancar sau prin intermediul unui contract de leasing, suma pe care ea va trebui sa o plateasca, in contul dreptului de utilizare a acestor resurse, este egala cu :

unde: K = valoarea capitalului imprumutat

A_t = anuitatile platite

k = costul capitalului imprumutat

t = numarul de perioade in care are lor restituirea resurselor

In cazul in care rambursarea are loc la finele perioadei si nu tinem cont de incidenta impozitului pe profit, costul capitalului este egal cu rata dobanzii.

Avand in vedere situatia reala in care cheltuielile cu dobanzile sunt deductibile la calculul impozitului pe profit generand economii de impozit, pentru a determina corect costul explicit al capitalului, trebuie sa influentam valoarea anuitatilor platite cu aceste economii de impozit. Formula devine :

K=

Anuitatea dintr-o perioada t poate fi descompusa in rambursarea de capital aferenta perioadei (R_t) si dobanda aferenta perioadei (D_t). Avand in vedere ca dobanda este deductibila, se creeaza o economie de impozit egala cu D_t x (unde reprezinta cota de impozit pe profit). In concluzie anuitatea influentata de economia de impozit va fi :

Costul capitalurilor proprii

Costul capitalurilor provenite de la actionari este egal cu rata de randament a capitalurilor lor, dorita de acestia, in contextul unui anume nivel de risc. El este un cost de oportunitate reprezentand profiturile pe care actionarii le vor obtine prin subscrierea si pastrarea actiunilor societatii comerciale, in comparatie cu alte alternative de investire.

Exprimarea acestei rate de randament poate fi realizata prin prisma a mai multe abordari. Astfel, cea mai simpla abordare, este cea de definire a ratei de randament in functie de cele doua componente ale sale: valoarea dividendelor obtinute si cresterea de capital reprezentata de diferenta dintre pretul actiunii din momentul subscrierii sale si pretul sau in momentul vanzarii.

Astfel, putem scrie urmatoarea ecuatie:

unde: h = rata de randament asteptata;      

D₀ = dividendul platit uzual pe o actiune;

g = rata de crestere;

P = pretul curent al unei actiuni.

Daca, de exemplu, profiturile societatii comerciale au o rata anuala de crestere de 5% si dividendele, platite in mod normal pe o actiune, sunt de 2.000 lei (dividendele urmeaza si ele rata de crestere a profitului), iar pretul unei actiuni este de 25.600 lei, randamentul asteptat va fi egal cu:

O alta modalitate de exprimare a randamentului este cea care tine cont de riscul pe care-l implica detinerea actiunilor societatii comerciale.

Investitorii trebuie sa aleaga intre variantele de investire pe care le au la dispozitie, corespunzator nivelului de risc pe care sunt dispusi sa il accepte. Pentru a - si asuma un risc mai inalt, investitiile trebuie sa aduca un randament mult mai inalt. Presupunand ca investitorii isi diversifica riscurile, prin detinerea unui portofoliu variat de investitii, relatia de dependenta enuntata anterior poate fi redata in urmatoarea figura:

Fig.4.2.

Investitorii in actiuni asteapta un randament care sa indeplineasca doua conditii. In primul rand, ei asteapta un randament egal cu cel oferit de investitiile cu risc zero (considerate a fi, in mod uzual obligatiunile emise de catre stat). La acesta se adauga o prima de risc, care creste odata cu majorarea riscului sistematic:

h = r_f + PR   

unde: h = rata de randament a actiunilor;

r_f = rata de randament fara risc (a titlurilor cu risc zero);

PR = prima de risc

Rata fara risc ofera un randament suficient pentru a satisface nevoile de consum si pentru a acoperi deprecierea cauzata de inflatie. Pentru a estima prima de risc, pe care trebuie sa o ofere actiunile societatii comerciale, trebuie sa parcurgem doi pasi. Primul pas este determinarea diferentei de randament solicitate de investitori, peste rata de randament fara risc, pentru a achizitiona actiuni cu risc mediu. Aceasta poate fi calculata doar pe termen lung, deoarece randamentul pe termen scurt este supus la numeroase distorsiuni. Aceasta diferenta de randament este de fapt diferenta dintre randamentul pietei si rata de randament fara risc (r_p - r_f).

Cel de-al doilea pas este adaptarea primei de risc pentru cazul particular al nivelului de risc sistematic al actiunilor societatii comerciale. Daca actiunile implica un risc mai mare decat cel mediu, atunci (r_p - r_f) este multiplicat cu un beta mai mare decat 1. Daca riscul este mai mic decat cel mediu, multiplicarea se va realiza cu un beta mai mic de 1.

Odata cu dezvoltarea CAPM (Capital Asset Pricing Model), in determinarea practica a costului capitalului, prima de risc va fi ajustata cu un beta bazat pe proportia in care valoarea actiunii se modifica la o abatere cu o unitate a indicelui pietei bursiere (covarianta), de-a lungul unei anume perioade de timp (in general se ia ca referinta o perioada de 5 ani). De exemplu daca valoarea actiunii este previzionat sa creasca in 5 ani cu 1,5 % la o crestere cu 1% a indicelui bursier, beta va fi 1,5. Cele mai volatile actiuni sunt considerate ca mai riscante decat cele cu evolutie medie si, in concluzie, vor avea o prima de risc mai mare, ceea ce implica un cost al capitalului mai mare. Daca, spre exemplu, rata fara risc este 10% si diferenta de randament pentru actiuni cu risc mediu este de 10,5 %, rata de randament asteptata de catre actionari este de 25,75%.

h = r_f + b(r_p - r_f)

h = 10 + 1,5 (10,5) = 25,75%

Actionarii din aceasta societate comerciala vor solicita un randament de 25,75% in contul actiunilor detinute, deoarece sunt supusi la un risc mai inalt decat actionarii care detin titluri cu un risc mediu. Acestia din urma vor solicita o rata de randament de :

h

Aceasta corectare a ratei medii de randament, cu un beta rezultat doar din volatilitatea titlului, s-a dovedit a fi insuficienta deoarece volatilitatea titlului nu este o variabila suficient de sofisticata pentru a exprima riscul sistematic. De aceea, una dintre alternativele folosite este utilizarea mai multor coeficienti beta in cadrul aplicarii APT (Arbitrage Pricing Theory ). Aceasta are la baza luarea in considerare a mai multor factori economici, deoarece asa cum asa cum afirmau promotorii acesteia, unele societati comerciale sunt mai sensibile la profitabilitatea generala a economiei iar altele la modificarile ratei dobanzii. Nivelul de sensibilitate si in concluzie gradul de risc al diferitelor actiuni este masurat prin intermediul unei serii de coeficienti beta. Din pacate aplicarea acestei metode implica un volum foarte mare de timp si calcule extrem de laborioase, fapt pentru care ea este mai greu de utilizat.

Fama si French afirmau ca randamentul (si deci prima de risc) sunt dependente de dimensiunea firmei si de proportia pe care o are valoarea nominala a actiunilor in valoarea de piata a acestora. Actionarii unei firme mici vor obtine un randament mai mare pentru actiunile lor fata de actionarii unei companii mai mari. De asemenea cu cat proportia valorii nominale in valoarea de piata a actiunii este mai mare cu atat randamentul este mai mare.

Barr Rosenberg si alti cercetatori (de exemplu Andrew Rudd) au dezvoltat ideea "coeficientului beta fundamental" conform careia caracteristicile operationale si financiare ale firmei sunt utilizate pentru a ajusta riscul sistematic. Cele mai frecvente caracteristici luate in considerare sunt:

q       domeniul in care-si desfasoara activitatea firma :"unele industrii sunt mai mult sau mai putin expuse la anumite evenimente care perturba functionarea economiei ca intreg"1;

q       particularitatile bilantului si a contului de profit si pierderi;

q       ritmul de crestere al firmei: cele cu ritm inalt sunt mai riscante decat celelalte;

q       volatilitatea profitului: variatiile mari ale profitului indica un risc inalt;

q       gradul de indatorare: cu cat ponderea datoriilor in totalul activelor este mai mare cu atat riscul creste;

q       dimensiunea companiei: actiunile unor firme mici sunt in general considerate mai riscante.

In cazul utilizarii ca sursa de finantare a profiturilor nedistribuite, costul acestora poate fi privit nu numai ca un cost de oportunitate (egal cu rata de randament pe care ar obtine-o actionarul respectiv daca si-ar investi banii in afara firmei), ci si prin prisma drepturilor preferentiale de subscriere. In cadrul acestei abordari, profiturile nerepartizate sunt privite ca un echivalent la o emisiune de actiuni cu drepturi preferentiale de subscriere. In cazul in care intregul profit ar fi distribuit sub forma de dividende si ar fi propusa in mod simultan o emisiune de acest tip, actionarii ar trebui sa plateasca impozitul aferent veniturilor din dividende pe care le obtin, si deci ar putea sa investeasca doar dividendele nete pe care le obtin. Pentru ca actionarii sa fie intr-o pozitie similara in cazul in care le sunt distribuite dividende si in cazul opus (in care castigul actionarului este concretizat in cresterea cursului actiunii), trebuie ca pretul actiunilor sa creasca cu o valoare egala cu dividendul net obtinut dupa impozit. Aceasta crestere a cursului actiunii reprezinta costul profiturilor nerepartizate. Matematic, se poate scrie urmatoarea relatie:

sau altfel scris:

unde:

i_d = impozitul pe dividend;

DP = modificarea in pretul actiunii;

i_p = impozitul pe profit;

DD = modificarea in valoarea dividendului pe actiune;

r = costul profitului nerepartizat

Unul dintre elementele care trebuiesc luate in considerare la dimensionarea costului capitalului este efectul de clientela. Actionarii companiei se gasesc intr-o varietate de pozitii din punct de vedere al presiunii fiscale la care sunt supusi, al dorintelor si preferintelor. De aceea o firma nu poate sa-si multumeasca toti actionarii, prin deciziile financiare pe care le ia. Impactul efectului de clientela, asupra masurarii costului profiturilor nerepartizate, este materializat in faptul ca firma trebuie sa ia in considerare presiunea fiscala la care sunt supusi "clientii" sai si oportunitatile care le sunt disponibile acestora. Actionarii pot fi impartiti pe grupuri si sub grupuri care au comportamente diferite si care determina costuri diferite ale profiturilor nerepartizate.

Costul mediu ponderat al capitalului

Costul capitalului societatii comerciale este o medie a costurilor capitalurilor proprii si a celor imprumutate, ponderate cu proportia pe care o ocupa fiecare dintre acestea in totalul resurselor financiare ale societatii comerciale. Rolul managerilor este de a stabili o combinatie optima a resurselor variate de care dispun, astfel incat sa-si minimizeze costul mediu ponderat al capitalului si sa maximizeze valoarea investitiilor facute de actionari

Costul mediu ponderat se determina deci astfel:

unde:

w_i = ponderea activelor finantate prin intermediul resurselor imprumutate, din total activ;

k_i = costul capitalurilor imprumutate;

w_p = ponderea activelor finantate prin intermediul resurselor proprii din total activ;

k_p = costul capitalurilor proprii.

Formula (4.8.) o putem scrie si sub urmatoarea forma:

unde: V_cp = valoarea de piata a capitalurilor proprii;

V_d = valoarea de piata a datoriilor

In cazul in care societatea utilizeaza mai multe tipuri de resurse imprumutate, cu costuri distincte, formula (4.8.) se poate scrie astfel:

CMP = w_ok_o + w_ck_c+ w_lk_l +w_aik_ai+ w_pk_p

unde:

w_o = ponderea activelor finantate prin intermediul imprumuturilor obligatare, din total activ;

k_o = costul imprumutului obligatar;

w_c = ponderea activelor finantate prin intermediul creditului bancar, din total activ;

k_c= costul creditului bancar;

w_l = ponderea activelor finantate prin intermediul leasingului, din total activ

k_l = costul leasingului;

w_ai = ponderea activelor finantate prin intermediul altor resurse imprumutate, din total activ ;

k_ai = costul altor resurse imprumutate

Daca pornim, spre exemplu, de la cazul unei societati comerciale pentru care managerii au calculat urmatoarele costuri ale capitalului, pe surse de finantare:

costul creditului bancar: 15%;

costul leasingului:12%;

costul capitalurilor proprii:23%

iar proportia in care aceste surse finanteaza activele este urmatoarea:

- credite bancare: 25%;

leasing: 10%;

capitaluri proprii: 65%

In acest caz, costul mediu ponderat al capitalului va fi egal cu:

k = (0,25)15% + (0,1)12% +(0,65)23% = 3,75+1,2+14,95 = 19,9%

Rezulta ca societatea comerciala trebuie sa obtina un profit de cel putin 19,9% din investitiile pe care le realizeaza pentru a justifica aceasta utilizare a resurselor. Daca societatea comerciala castiga 19,9 lei la fiecare 100 lei investiti, atunci ea va trebui sa plateasca 3,75 lei dobanda la credit, 1,2 lei dobanzi aferente leasingului si dividende de 14,95 lei. In acest caz, cei 19,9 lei acopera in intregime costul capitalurilor utilizate. In cazul in care societatea comerciala castiga ,de exemplu 22 lei la fiecare 100 lei investiti, atunci surplusul de 2,1 lei poate fi folosit pentru cresterea valorii dividendelor distribuite sau pentru majorarea ratei de crestere a firmei, prin realizarea unor noi investitii. Ambele alternative conduc la acelasi rezultat si anume la cresterea valorii de piata a firmei.

Se poate observa din exemplul de mai sus ca, pe masura ce ponderea capitalurilor imprumutate creste, costul mediu ponderat al capitalului se reduce, deoarece costul capitalurilor imprumutate este mai redus decat cel al capitalurilor proprii.