 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
 |
FINANTE
Finante publice, legislatie fiscala, contabilitate, informatii fiscale, asistenta contribuabili, transparenta institutionala, formulare fiscale din domaniul finantelor publice si private (Declaratii fiscale · Fise fiscale · Situatii financiare · Raportari anuale) |
| StiuCum
Home » finante
» finante internationale
» Globalizarea pietelor financiare
|
|
Notarea titlurilor financiare |
|
| Serviciile financiare de "rating" Rating-ul titlurilor financiare, devenit in prezent o "industrie specializata in productia de servicii financiare legate de riscul de credit" , consta in acordarea de note pentru titlurile sau semnaturile reprezentative apartinand emitentilor, calificandu-se astfel riscul atribuibil acestora. Functia precisa a acestor notari este, deci, aceea de a formula o calificare pe masura posibilului risc de nerambursare -partiala sau totala - asumat de investitorul care a efectuat plasamente in titluri financiare. Aceasta activitate a devenit sistematica cu aproximativ un deceniu in urma. Dezvoltarea pietelor de capital, atat in national, cat si international, a contribuit la impunerea unor astfel de servicii. De regula, in momentul de fata, guvernele obliga, prin intermediul legislatiei in vigoare, toate categoriile de emitenti de titluri financiare -atat pe cei vechi, cat Pe langa bine cunoscutele firme americane prite, Standard and Poor's si Moody's, specializate in calificarea titlurilor emise pe piata internationala de capital, in tarile dezvoltate functioneaza una sau mai multe agentii nationale. Iata cate exemple: - S.U.A. - Duff and Phelps Inc.; - Canada - Canadian Bond Rating Service si Dominion Bond Rating Service; - Australia - Australian Ratings; - Japonia - Japan Credit Rating Agency, Nippon Investors Service; Japan Bond Research Institute, Mikumi's and Co.; - Marea Britanie - IBCA Banking Analysis Ltd.; - Franta - Standard and Poor's Agence d'Eluation Financiere (ADEF), Euronotation - France. Agentia franceza ADEF a fost infiintata in 1986. La sfarsitul anului 1989, realizase deja notarea a 363 de programe de emisiune, in franci sau in devize (bilete de trezorerie, certificate de depozit negociabile, bonuri apartinand societatilor financiare si institutiilor specializate, imprumuturi obligatare) repartizate pe 77 de emitenti. Cu toate acestea, marile firme franceze atrase de piata internationala de capital au preferat obtinerea notatiilor din partea celor doua agentii americane consacrate, de mai mare notorietate. Notele acestor doua agentii sunt indispensabile pentru a se putea deschide accesul pe piata americana de capital. Situatia a condus, in 1990, la fuziunea firmei Standard cu ADEF (Standard and Poor's detine 50% din capital). Conform definitiei apartinand agentiei Standard and Poor's - ADEF, notarea unei creante reprezinta o apreciere independenta si profesionista asupra capacitatii unui debitor de a asigura serviciul datoriei sale -capital si dobanzi - la scadentele prezute. Nu poate fi vorba, deci, de o eluare generala a calitatii emitentului si, cu atat mai mult, de o recomandare de cumparare sau nzare de titluri. Cu toate acestea, notele elaborate in baza analizei aprofundate a documentelor conile nu reprezinta decat un prim aspect al activitatii agentiilor de rating. Determinarea capacitatii de rambursare presupune, in acelasi timp, o analiza asupra coerentei optiunilor strategice, continuandu-se cu nivelul fondurilor proprii, calitatea activelor, calitatea managementului, renilitatea, lichiditatea si evolutia ratei de indatorare. Agentiile de rating procedeaza, in prezent, la o analiza temeinica a tuturor emitentilor de titluri din sectorul public sau prit, fie ca este vorba de intreprinderi industriale si comerciale, banci si institutii financiare nebancare, companii de asigurari, colectivitati locale sau institutii de stat, organisme internationale si chiar guverne. Eluarea riscului de imprumut pe piata internationala de capital Accesul la pietele internationale de capital - pietele obligatare -este, in prezent, conditionat de notarea riscului de tara, aceasta cu atat mai mult cu cat incidentele de nerambursare, din partea unor state, s-au multiplicat. Notarea riscului de tara (sovereign rating) a permis multor tari care s-au aflat, in trecut, in situatia de dificultate in rambursari sa patrunda din nou pe pietele obligatare internationale. Activitatea de notare a titlurilor internationale, devenita o aderata profesiune in SUA, isi are originea in primele decenii ale secolului XX, cand pietele obligatare erau foarte active. Moody's, de exemplu, nota inca din anul 1919 obligatiuni apartinand altor tari. O data cu revigorarea pietei internationale de capital, in anii '70, notarea imprumuturilor externe a inceput sa se impuna ca o necesitate. Cu 10 ani in urma, doar 15 state solicitau notarea. Acestea erau tari fara probleme deosebite, iar notele atribuite, in acei ani, nu dadeau nastere vreunei controverse. In acelasi timp, o serie de state cu situatie financiara buna la inceput au profitat de pe urma ascensiunii europietelor, evitandu-se procedura de notare, destul de oneroasa. Accesul noilor veniti pe piata internationala de capital a condus la extinderea activitatii de rating, dupa cum rezulta din elul care urmeaza: Evolutia activitatii de notare a riscului de tara Perioada in care a survenit prima notare Numarul de state notate Nota medieInainte de 1975 3 AAA/Aaa 1975 - 1979 9 AAA/Aaa 1980- 1984 3 AAA/Aaa 1985- 1989 19 A/A2 1990 - 1994 15 BBB/Baa3 Sursa: Problemes economiques nr. 2453 din 3 ianuarie 1996. Solicitarea serviciilor de notare s-a extins, in primul rand, datorita faptului ca patrunderea pe piata nord-americana de capital este conditionata, practic, de aceasta. Dupa cum rezulta din el, nota medie acordata, in ultimii ani, reprezinta un nivel incitativ mai scazut, de tipul BBB/Baa3. In prezent, Moddy's si Standard & Poor's, noteaza aproximativ 50 de tari, la concurenta cu alte trei mari agentii: Duff & Phelps, IBCA si Thompson Bank Watch, lansate puternic in asemenea activitati. Aceasta, intrucat imprumuturile externe continua sa fie grete de riscuri, incidentele de neplata multiplicandu-se. Studiul efectuat de Standard and Poor's, asupra a 72 de state indatorate atat in devize, cat si in moneda nationala, rele faptul ca, in perioada anilor 1970-l995, 30 dintre acestea au avut incidente de nerambursare. Se remarca, de asemenea, faptul ca 9 tari au facut apel la serviciile agentilor specializate Moody's si Standard and Poor's, abia dupa aparitia problemelor respective. Asemenea probleme corespund, de obicei, unor cauze de ordin politic (Rusia si Vietnam) sau survin implementarii unor programe draconice de reducere a inflatiei (cazurile Argentina, Brazilia). Studiul sus-mentionat mai rele ca, in 29 de situatii, s-au produs reesalonari, ceea ce constituie un incident de plata, in masura in care se traduce, in final, printr-o pierdere, pentru creditor. In practica, nu exista concordanta perfecta intre notarile apartinand diferitelor agentii. Uneori s-au inregistrat diferente de eluare pentru acelasi emitent, in functie de termenul creantelor: mai lung sau mai scurt. In acelasi timp, dificultatile intampinate in eluarea riscului de tara au condus, in ultimii ani, la tot mai multe dezacorduri de notare, unele chiar generatoare de controverse publice aprinse asupra unora dintre dosare . Procesul de notare Una dintre principalele virtuti ale pietei de capital consta in capacitatea sa de a oferi randamente pe masura riscurilor aferente. In general, pana in anii 1985-l986, analiza economica asupra riscului de credit era superficiala. Studiul riscului de nerambursare a castigat teren indeosebi din momentul prabusirii pietei de "junk bonds" din SUA. Analizele intreprinse de Altman (1989), Asquith, Mullins si Wolf (1989)Incearca atat o cuantificare, cat si studierea impactului riscului asupra preturilor si parametrilor aferenti gestiunii obligatiunilor . Dezintermedierea financiara, multiplicarea suporturilor de plasament, cresterea numarului de emitenti, (multi dintre ei mai putini cunoscuti) constituie factorii favorizanti ai multiplicarii agentiilor de rating, indeosebi pe europ Rating-ul modern permite o cuantificare a riscului de credit aferent unei creante, in baza unor criterii cantitative si calitative. Criteriile cantitative sunt determinate pe baza analizei silitatii beneficiilor si structurii financiare apartinand emitentului; studiul evolutiei diferitilor parametri economici, in decursul unei perioade date si atiile cu media performantelor domeniului permit detectarea unor tendinte de ameliorare sau de deteriorare. Se vor realiza, totodata, analize de sensibilitate a performantelor la conjunctura generala. Criteriile calitative sunt foarte diferite. in acest sens, trebuie apreciata loarea echipei manageriale, coerenta obiectivelor sale, evolutia productiei si pietelor intreprinderii, precum si imtarile internationale. in prezent, nu mai pot fi realizate emisiuni fara notare, rata dobanzii pe piata deprinzand de aceasta. Prima etapa a procesului de notare consta in colectarea informatiilor. Colaborarea cu emitentul este mult mai importanta si necesara decat in cazul creditelor bancare clasice. Ca urmare a colaborarii emitentului cu agentia de notare, aceasta din urma se angajeaza sa respecte un anumit grad de confidentialitate. Lista informatiilor solicitate de Moody's pentru orice studiu de notare este dupa cum urmeaza: - ultimele 5 rapoarte anuale si rapoartele intermediare din ultimii 3 ani; - rapoartele financiare depuse la bursa de lori; - starea financiara a departamentelor, in cursul ultimilor 3 ani; - previziuni asupra activitatii si proiectii pe viitorii 3 ani; - o copie asupra tuturor contractelor incheiate; - lista completa a conturilor bancare; - date biografice apartinand principalilor responsabili si membri ai consiliului de administratie. Toate aceste informatii permit o analiza care se finaliza prin discutii intre echipa de notare si intreprindere, reprezentata de 4-5 membri ai echipei de conducere. Discutiile pot dura cate zile, in functie de lamuririle solicitate. A doua etapa consta in prezentarea analizei comitetului de rating, similar cu comitetul de angajamente din sectorul bancar. Marimea sa este in functie de importanta deciziei. In cazul Moody's, acest comitet cuprinde cel putin 4 membri, din care un analist responsabil cu sectorul industrial si un director de departament. Deciziile se iau prin consens. Procesul de silire a notei dureaza o luna, uneori chiar mai mult, dupa care decizia fi comunicata emitentului. Acesta poate face apel asupra notei atribuite. Comitetul de rating examina atunci din nou cazul, dupa care propune, eventual, o noua nota. Politica de comunicare a notelor riaza, de la agentie la agentie. Dupa silirea unei prime note, agentiile americane lasa in sarcina emitentului initiati de difuzare a notei obtinute. Notarile ulterioare si difuzarea acestora sunt in sarcina agentiei care realiza, daca este cazul, studii de reeluare. Pe durata de viata a unei creante pot sa apara, de asemenea, modificari de eluare. In acest sens, agentia ifica intalniri anuale cu reprezentantii intreprinderii, cu scop de reeluare a situatiei acesteia. Daca agentia anticipeaza o modificare a ratingului, informeaza comunitatea investitorilor prin intermediul unei "watch list", ceea ce inseamna ca se da curs unei proceduri de revizuire. Investitorii urmaresc permanent aceste liste, care sunt adeseori la originea modificarilor de cursuri bursiere ale titlurilor in cauza. Procedura poate produce o reeluare a notarii (upgrade) sau diminuare (do wn grade). Scala de notare Scalele de notare utilizate de diferitele agentii sunt apropiate, cuprinzand aproximativ 20 de pozitii. Astfel, scala ADEF se prezinta in felul urmator: AAA: emitent cu situatie excelenta; perspective de activitate si echilibru financiar printre cele mai bune; aptitudini perfecte de asigurare a serviciului si amortizarii datoriei; A A 1/2/3: aceleasi obsertii, dar cu un grad diminuat; A 1/2/3: aptitudini de asigurare normala a serviciului si rambursarilor datoriilor, dar sensibilitate la mediu sau evolutii economice, ceea ce poate sa introduca o usoara incertitudine in ceea ce priveste echilibrul financiar pe termen lung, fara a pune in discutie rambursarea creantelor si serviciul datoriei. BBB 1/2/3: capacitate satisfacatoare a emitentului de asigurare a serviciului si rambursarii datoriei, dar activitatea este exercitata pe o piata ingusta sau insila care antreneaza riscuri reale de evolutie, in cazul unei situatii economice defavorabile. Standard & Poor's utilizeaza o scala de notare apropiata si simboluri aproximativ identice. Notele, incepand cu AA si pana la CCC, pot fi nuantate prin adaugarea semnelor + sau - Aceste note permit determinarea a doua mari categorii de obligatiuni: cele calificate prin "investment grade" (rating superior sau egal cu BBB pe scala Standard si Baa pe cea Moody's, si cele considerate ca speculative - "speculative grade" - cu rating inferior notelor BBB sau Baa. Astfel, simbolurile utilizate pentru titlurile obligatare sunt urmatoarele: Standard and Poor's Moody's Investors Service AAA Aaa AA Aa A A BBB Baa BB Ba B B CCC Caa CC Ca C C D In scopul largirii gamei de clasificari, Standard and Poor's adauga semnele + si -, incepand cu clasa AA. Moody adauga cifrele 1, 2, 3. Se pot obtine deci, aproximativ 20 de clasificari. Standard and Poor's Moody A-l + P-l A-l P-2 A-2 P-3 A-3 P-4 B C D Fiabilitatea agentiilor de rating, cu privire la notele Aaa, Aa si A, pare sa fie aproape deplina. incepand cu nota Baa, dimpotri, riscul de incapacitate nu mai este 0, ci 0,16%. Riscul se multiplica de 10 ori cand se trece de la Baa la Ba (1,56%) si inca de aprox. 4 ori, cand se ajunge la nota B (6,59%). Toate acestea au, desigur, implicatii in materie de eluare si dobanzi. Impactul riscului de nerambursare este important atat in termeni de rata de randament si, deci, de eluare, dar si pentru ca modifica sensibilitatea la riscul de dobanda apartinand obligatiunii in cauza. Investitorul rational trebuie sa tina cont de probabilitatea de nerambursare asociata creantei sale, pentru a-si putea tarifa in mod corect exigentele de randament. O serie de autori au reflectat asupra consecintelor acestui risc (Bierman si Hass - 1975, Yawits - 1977, Bierman - 1990) in materie de eluare, dar si in materie de sensibilitate la riscul de dobanda (Bierwag, Kaufman - 1988 si Yawitz, Kanfold, Macirowski, Smirlock - 1987). |
|
|
Politica de confidentialitate
|
