StiuCum - home - informatii financiare, management economic - ghid finanaciar, contabilitatea firmei
Solutii la indemana pentru succesul afacerii tale - Iti merge bine compania?
 
Management strategic - managementul carierei Solutii de marketing Oferte economice, piata economica Piete financiare - teorii financiare Drept si legislatie Contabilitate PFA , de gestiune Glosar de termeni economici, financiari, juridici


Dovedeste-ti eficienta, sau invata de la altii
ECONOMIE

Economia este o stiinta sociala ce studiaza productia si desfacerea, comertul si consumul de bunuri si servicii. Potrivit definitiei date de Lionel Robbins in 1932, economia este stiinta ce studiaza modul alocarii mijloacelor rare in scopuri alternative. Deoarece are ca obiect de studiu activitatea umana, economia este o stiinta sociala.

StiuCum Home » ECONOMIE » economie europeana
Trimite articolul prin email Piata financiara europeana : Economie europeana Publica referat pe tweeter Trimite articolul prin facebook

Piata financiara europeana



Piata financiara europeana

Miscarea capitalului in interiorul unei entitati geo-economice nationale sau federale, inclusiv in interiorul Uniunii, se rezuma la:

Investitiile directe – constituirea de obiective de tipul companiei (intreprinderii);

Plasamentele de portofoliu – titluri de valoare de tip actiuni, obligatiuni sau bonuri de tezaur;




Depozitele bancare in strainatate – cea mai veche, mai comoda simai raspandita forma (Barsan 2005, Cap. 2, pag.8).


1 Premise de impact

Europa isi castiga, prin Euro, calificarea de al doilea pol financiar al lumii – “de departe inaintea celui japonez”( Colloque Von Wogau 1998). Problema este crearea celor mai bune conditii pentru concurenta, in plan mondial. Crearea Euro va avea importante consecinte pe pietele europene. Se prevede (inca o data) talia importanta a monedei Euro.

De la 1 Ianuarie, 1999 – ziua Euro --, bursele de valori din tarile Euroland anuntau cotarea tuturor listelor de titluri proprii in Euro din data de 4 Ianuarie, 1999. Ceea ce avea sa alinieze piata titlurilor la cele monetare si la operatiunile bancare de gros de la inceputul existentei monedei Euro. Renominalizarea obligatiunilor in moneda unica unifica pietele de valori intr-una mai mare decat cea a SUA sau 141e45b a Japoniei. Numai talia medie a emisiunilor individuale era inferioara emisiunilor guvernului SUA. Ceea ce facea Euro-obligatiunile mai putin lichide decat pe cele americane (Yves-Thibault de Silguy 1998a).

Pe termen mediu, urmau sa se modifice strategiile investitionale si sa se creeze piata Euro a stocurilor. Pe termen lung, avea sa fie promovata cresterea companiilor pan-europene – data fiind facilitatea creata a procurarii de capital de pe spatiul Euroland. Fireste, investitorii sunt asteptati in permanenta sa isi diversifice si propriile portofolii pe pietele locale. Iar nominalizarea titlurilor in moneda unica va facilita cautarea oportunitatilor investitionale in intreaga zona. Se asteapta astfel miscarea optiunilor, de la baza riscului de tara la analiza sectoriala in cadrul pan-european.

Treceau in asteptare modificari structurale si sub aspectul ca cele 38 de burse de valori nationale europene urmau a se adapta unui proces de rationalizare, in contra redirijarii initiale catre SUA ori de cate ori apareau gripari locale.

In perspectiva insa, gradul de lichiditate a Euro-titlurilor este asteptat sa creasca in masura importanta. Cateva efecte raman de asteptat si odata cu eliminarea vechiului risc monetar (valutar). Investitorii nu vor mai avea motiv sa se limiteze la pietele interne, initiale. Costurile investitionale sunt asteptate sa creasca odata cu ascutirea concurentei. Piata de capital Euro va oferi o mare varietate de instrumente, de lichiditate crescanda pentru toate termenele. Astfel, ea va constitui o buna alternativa pentru pietele americana si japoneza (Ibidem).


2 Piata obligatara

Piata obligatiunilor in dolari ocupa in 1998, inaintea zilei Euro, inca primul loc in lume: peste 8.000 miliarde dolari, dintre care 4.900 miliarde dolari titluri de datorie publica. Locul al doilea apartine obligatiunilor in yeni, pentru 4.800 miliarde dolari in total, dintre care 2.900 miliarde dolari datorie publica (Colloque Von Wogau 1998). In aceasta clasificare, inainte de Euro valoarea obligatiunilor in batranele monede europene aparea relativ modest. Marca germana, prima dintre acestea in materie de obligatiuni, atingea totalul de 1.700 miliarde dolari. Fara doar si poate, insa, titlurile in totalitatea monedelor de zona reveneau in Euro. O estimare a volumului global al obligatiunilor in Euro, pentru momentul de inceput, se cifra totusi aproape de 7.000 miliarde dolari, dintre care aproximativ 4.000 miliarde dolari obligatiuni publice (locul doi in lume).

Este cert ca asanarea finantelor nationale loveste in emisiunea de titluri in zona Euro. Alti doi factori compenseaza insa din plin acest fenomen:

(i) emisiunile in Euro ale statelor terte. Astfel, state ca Argentina, Ucraina, Brazilia, Slovenia, sau Grecia, inainte de aderarea la zona, respectiv Suedia, membra UE si nemembra Euroland (“pre-in”) veneau sa sustina moneda europeana, inca inainte de crearea ei, prin anuntarea emisiunilor de obligatiuni de stat in Euro.

(ii) dezintermedierea finantarii intreprinderilor. Marea lichiditate, la care se adauga profunzimea pietei Euro, este asteptata sa reduca costurile tranzactiilor aproximativ pana la nivelul acelorasi costuri pe piata dolarului. Rezultatul ar fi stimularea emisiunilor de titluri in Euro. Euro va accelera dezintermedierea financiara a intreprinderilor, data fiind usurinta finantarii directe pe piata financiara. Marja potentiala a acestei cresteri subzista cata vreme, in 1998, mai bine de jumatate din finantarile intreprinderilor europene aveau loc prin imprumuturi bancare – corespunzator, in SUA finantarea bancara a intreprinderilor ocupa, la acelasi moment, nu mai mult de o cincime (Ibidem).

Titlurile corporatiste le vor urma pe cele guvernamentale (Yves-Thibault de Silguy 1998b). O datorie si o lichiditate mai mari pe pietele Euro vor ascuti concurenta si vor diminua nivelul preturilor. Companiile vor fi incurajate sa isi mute optiunile de la imprumuturi bancare catre Euro-titluri. Potentialul tranzactiilor cu acestea din urma va putea fi comparat cu situatia SUA. Spre exemplu, punctul de plecare ar putea fi finele anului 1995, in care imprumuturile bancare ocupau 55% din totalul instrumentelor financiare pe pietele financiare europene, comparativ cu SUA, unde aceeasi pondere era de numai 22%. Iar incontinuare este de asteptat cresterea acestei piete europene, prin aceea a interestului investitorilor, inclusiv al celor dinafara teritoriului european.

Dezvoltarea pietei obligatiunilor era asteptata sa fie deosebit de rapida. Numai primele cinci luni ale lui 1998 indicau o astfel de explozie de 150%, iar spre finele aceluiasi an se ajungea la 40% din valoarea emisiunilor in dolari. Inainte de “ziua Euro”, erau atinse 100 miliarde Euro in titluri.

Stabilimentele de piata europene

Deopotriva pietele financiare si bancile sunt privite de ceea ce este apropierea actorilor financiari, in jurul monedei Euro.

Stabilimentele financiare

Cea mai fragmentata dintre pietele financiare este cea a actiunilor. In Europa exista 38 burse reglementate, nationale si regionale, si 18 autoritati reglatoare. Pregatirea monedei Euro avea loc in paralel cu reorganizari ale burselor europene. Doua exemple dau de gandit:

In iulie, 1998, se semna un acord intre bursele de la Londra si Frankfurt in obiectivul unei cotari comune a valorilor vedeta.

In paralel, piata germana la termen (DTB) fuziona cu omologa ei elvetiana (SOFFEX), pentru a ajunge la EUREX. Iar aceasta din urma se alia cu MATIF-ul parizian pentru o platforma comuna (1999).



Astfel de miscari surveneau concomitent alteia, de concentrare in domeniul bancar.

3.2 Bancile

Suprimarea riscului valutar, odata cu crearea Euro si caderea frontierelor financiare, deschide resurse ale ofertei de servicii financiare. Pietele financiare nationale inceteaza a mai fi “captive”. Intreprinderile pot practica optiunea intre zeci de parteneri financiari diferiti, in locul a numai cativa nationali. Concurenta creste si modifica in profunzime peisajul financiar european. Sunt stimulate dinamismul si inovatia financiara pe partea bancara. 

Pozitiile de plecare ale diferitilor actori financiari erau de la inceput indeajuns de echilibrate – niciun “campion national” bancar nu mai depasea, in totalul zonei, cifra de 3%. Situatie identica pe piata asigurarilor. Pentru ambele, instaurarea monedei comune aducea plusul important de concurenta (Yves-Thibault de Silguy 1998b).

Moneda unica favorizeaza in egala masura investitiile directe si pietele bursiere europene. Se face loc ratrapajului finantarii noilor intreprinderi inovatoare in raport cu situatia SUA. Iar miza specifica depaseste zona financiara. Bunaoara, cam noua milioane de personae lucreaza in firme cotate pe NASDAQ (SUA). Ai carui echivalenti europeni – vezi EASDAQ, AIM (Marea Britanie), la care se adauga noile piete franceze, germane si belgiene – sunt inca departe de o astfel de performanta.

Comisia Europeana prezenta, insa, din timp un plan de actiune pentru recastigarea acestei intarzieri, iar liniile ei generale erau aprobate in Consiliul European de la Cardiff. Odata cu actiunile autoritare si la varf, mediul financiar era asigurat de schimbare. Ramanea cuvantul stabilimentelor financiare, ele insesi, in speta organizarea lor pe aceeasi linie a apropierii intre actorii financiari si armonizarii regulilor de operare.

4 Armonizarea regulilor

Inca din 1996, la initiativa Comisiei Europene, era insarcinat cu armonizarea regulilor financiare un grup de experti, condus de domnul M.Giovannini. Armonizarea incepea cu stabilirea zilelor si orarelor de lucru. Concluziile aveau sa serveasca lucrarilor prezidate pe aceeasi tema de catre domnul  Grégoire Brouhns, directorul Trezoreriei belgiene. Era numai un inceput de activitate in toate statele membre zonei.

Dupa 1 Ianuarie, 1999, indicii nationali ai activitatii interbancare a zonei cedau locul celui unic european, EURIBOR,  bazat pe un grup de banci reprezentative pentru ansamblul zonei. Sa nu uitam insa importanta covarsitoare, la nivel european, detinuta de “City of London”, inca in afara zonei Euro. Aceasta a si incercat construirea unui indice propriu, EURO-LIBOR, in succesiunea celor vechi, inlocuiti (Yves-Thibault de Silguy 1998b).

Poate parea, astfel, paradoxal ca o parte reprezentativa a zonei sa fie concurata de o singura piata financiara, deocamdata externa. “City” detine un rol preponderant, sprijit pe cele mai bine de 3.000 banci arondate si reprezentand interese concurente din toata lumea. Activitatile financiare londoneze implica peste un milion de persoane, adica ceva mai mult decat intreaga populatie din Frankfurt. Este putin probabil ca EURIBOR si EURO-LIBOR sa coexiste pentru prea multa vreme. Iar cel care va decide ne se intrevede a fi decat tot piata, adica resortul de ultima instanta.

Trebuie luata in calcul si reactia guvernelor, respectiv incitarea lor in progresul armonizarii fiscalitatii asupra economiilor. Aceasta ar fi de estimat drept prima mare sfidare a Euro, in ordine cronologica.


Diversificarea portofoliilor private

Sa presupunem un portofoliu initial de investitii diferite in firme europene, ca si in monede nationale. Numai trecerea la moneda unica face ca acest portofoliu sa nu mai arate atat de diversificat – nu mai putem miza nici pe monedele diferite, nici pe diferentierile de ciclu economic. Figura de stil a autorului (Soto 1999): din pluralitatea de “cosuri” in care depunem ouale ne trezim cu un singur cos (moneda unica, in raport cu diferentierea regimurilor de curs n. ns.); din diversitatea initiala a oualor, ne trezim ca avem mai multe decat ne sunt necesare (firmele, cu ciluri economice, initial diferite n.ns.

Analistii Comisiei estimau ca dificil de calculat impactul introducerii Euro asupra alocarii portofoliilor private, in special in punctul care priveste previzibilitatea reactiei investitorilor intr-o singura moneda. Ne amintim de anii optzeci, in care partea portofoliilor europene pe pietele internationale de capital crestea de la 13 la 40%, in defavoarea in special a dolarului american, care diminua de la 67 la tot la aproximativ 40% (Comisia Europeana 1997).

Categoric, portofoliile depuse initial pentru riscul valutar vor fi reinvestite, dar unde ? (PBS online NewsHour1999). O evaluare dificila prin natura ei. Rolul va fi aici jucat de aprecierea si indicatia calitativa a pietelor. Operatiunea de diversificare a portofoliilor pornea si ea dinainte de “momentul” Euro (Yves-Thibault de Silguy 1997). Intre 1981 si 1995, partea monedelor europene in ansamblul portofoliilor private ale lumii crestea de la 13 la 37%; in absolut aceleasi cifre evoluau portofoliile in obligatiuni internationale nominalizate in Euro (deci tot 37%). Investitori neidentificati, initial neinteresati in piata europeana, sunt asteptati datorita interesului mai crescut in moneda comuna cu costuri de protectie mult scazute, sau a stergerii deosebirilor dintre tari, inlocuite de o arie investitionala mai mare.

Alte observatii:

Mai intai reiteram ca piata obligatiunilor in Euro avea sa fie cea mai mare din lume, inca de la crearea ei si, in precedent, a monedei. Se adauga aici pre-declaratia mai multor state de a-si converti (in Euro) datoria publica in moneda unica. Anul 2002, al monedei efective, avea sa gaseasca si conversiunea incheiata in cadrul zonei.

In al doilea rand, costurile de utilizare a Euro aveau sa fie tot atat de coborate precum cele ale utilizarii dolarului. Reactia operatorilor financiari ar fi putut fi (probabil, la vremea respectiva) una a realocarii progresive a portofoliilor tot in favoarea Euro; dar, din nou, dificil de estimat amploarea fenomenului. Exista astfel si factori de sens contrar: investitori detinand mai multe monede europene care surprindeau o proportie exagerata a Euro in propriile portofolii din Ianuarie, 1999, vizavi de dolar sau yen etc.

Concomitent, este probabil ca Euro sa fie utilizat mai mult astazi de catre operatorii financiari in virtutea intinderii si lichiditatii pietei sale, cu paleta larga de oportunitati in zona. Aceasta noua cerere va corespunde si unei oferte suplimentare, pe care institutiile financiare se si pregatesc sa o emita.


6 Rolul autoritatilor -- conditii bine pregatite economic

6.1 Factori principiali

Trei factori concurenti: anticiparea, convergenta si transparenta procesului (Yves-Thibault de Silguy 1998b).

(I) Anticiparea. Pietele financiare deja lucrau la “data Euro”, ca si cum acesta deja exista de ceva vreme. Deodata, deci, pasul nu era facut in necunoscut. Exista stabilitate monetara in Europa – inca in 1987 era consemnata ultima aliniere de curs intre franc si marca, respectiv o uniune monetara de facto. Un deceniu mai tarziu (1999), destabilizarea extrem-asiatica ramanea fara ecou in Europa. E drept, un pic altfel au stat lucrurile vizavi de criza mexicana a anului 1995. Dar Euro se consituia, de regula, ca un real adapost impotriva presiunilor externe.



(II) Convergenta economica. Expresie de jargon pro-european, regasita in nivelurile: inflatiei, deficitului public, cursului de schimb si dobanzilor. Odata cu convergenta, astfel de parametri ajung sa insemne cam acelasi lucru. In fine, prea putine cauze pentru instabilitatea cursului de schimb.

Progresul esential mai consta insa, chiar inaintea celor savarsite pe terenul economiei, in insusi design-ul Tratatului si reglementarilor aferente. Bunaoara, de o parte respectarea prevederilor este de natura sa asigure performanta economica comunitara; de cealalta, aceleasi prevederi se cer aplicate in intregime, si nu (numai) in parte. Nu mai putin, inaintea BCE, Institutul Monetar European (IME) isi facea datoria cu profesionalism, anuntand si limitand intinderea Euroland la numai 11 tari – pentru 1 Ianuarie, 1999

Inca un aspect: in 1993 statele Euroland isi recomandau un nivel mediu al inflatiei de 4%. In preziua trecerii la Euro, inflatia cobora la 1,6%; din toamna lui 1995 treisprezece state din Uniune se afiliau la Mecanismul Cursurilor de Schimb si mentineau apoi stabilitatea acestora; aveau loc semnificative reduceri ale deficitelor publice – de la 6,1% in 1993 la 2,4% in 1997, chiar 1,8%, in termenii PIB, in 1998 (Yves-Thibault de Silguy 1999).

De partea favorabila a venit si comportamentul ratei dobanzilor pe termen lung Piata crede in seriozitatea mentinerii inflatiei reduse si in soliditatea finantelor publice De cealalta parte, dobanzile pe termen scurt pot dovedi alinierea la performantele celor mai puternici de pe piata; in final se exprima ca barometru de credibilitate fata de politicile antiinflationiste ale BCE (Ibidem).

(III) Transparenta este, deci, la fel de importanta, precum anticiparea si convergenta. In Mai, 1998, dupa anuntarea tarilor participante la Euro, ministrii de finante urmau sa exprime nivelul cursurilor de schimb participante si fixate mai tarziu, in Ianuarie 1999. Intervalul de timp era suficient operatorilor si pietelor sa se pregateasca si sa urmeze schimbarea – nu aveau sa apara schimbari de ultim moment. Erau incluse si masurile de inter-coordonare luate de bancile centrale. Suficient inca o data pentru a elimina din fasa oricari perturbatii speculative, din partea operatorilor, odata ce acestia se convinsesera de forta consensului de vointa politica insotind demersurile intreprinse.


Crearea unei piete largi, profunde si de lichiditate inalta. Cooperarea dintre piete

O alta piata profunda, larga si lichida, asemanatoare celei americane este asteptata sa se construiasca cu moneda Euro. Rezultatul asteptat – concurenta, dar si cooperarea pietelor regionale, intra-zona (Yves-Thibault de Silguy 1998b). Pietele financiare nationale isi urmau si ele unificarea intr-alta cu conventii si practici comune, care urma sa depaseasca anvergura pietei americane sau celei japoneze. Investitorii vor beneficia de o mai larga optiune in cadrul Uniunii, decat in afara ei, in SUA si Japonia, fie si pentru investitii mai mici. Ceea ce va mai ramane sa distinga intra-zonal va fi numai riscul specific, iar acesta pentru diferentieri cu atat mai mici ale dobanzilor. Ramane in responsabilitatea guvernelor, odata cu finantele, fiscalitatea si celelalte politici economice, cu exceptia celei monetare, crearea de datorie publica.

Am amintit deja mai sus listarea comuna a titlurilor in 1 Ianuarie, 1999, drept aliniere “bing-bang” a pietei titlurilor la pietele monetare si operatiunile bancare de gros. Intrarea titlurilor pe o piata comuna europeana era mult usurata. Ceea ce insa nu merge pana la o prezumtiva bursa de valori europeana – bursele vor ramane si ele nationale in zona. Este de asteptat, in schimb, inter-corelarea miscarii valorilor.

Tot de la piata europeana este de asteptat, pe latura externa, accelerarea fenomenologiei rezultate din presiunea factorilor globalizanti. Ceea ce aduce, indirect, alti factori unificatori. Spre exemplu, vechile diferentieri intre titlurile nominalizate in franci si respectiv in marci sau diferentierile dobanzilor, transferate acum politicii monetare comune. De cealalta parte, comuniunea dobanzilor cheama necesitatea altor produse, impreuna cu aceea a unor indici pan-europeni


In ce priveste cooperarea dintre piete, pregatirea pietelor a fost indelungata, iar Comisia a actionat drept liantul intelegerii urgentei si anvergurii masurilor de luat. Sa reamintim declaratia in sensul armonizarii standardelor si conventiilor specifice – vezi piata titlurilor in asteptare (Iulie, 1997) -- a Asociatiei Pietelor Financiare Europene. Iar de la 1 Ianuarie, 1999, platile extra-frontiere se simplificau, la randul lui prin operationarea sistemului TARGET (Yves-Thibault de Silguy 1999).

Au fuzionat intre timp bursele din Amsterdam, Paris si Lisabona in EURONEXT , iar cele de la Stockholm si Helsinki in “Piata Nord-Baltica”. Bursele de la Copenhaga si Oslo, impreuna cu bursa din Islanda, au optat pentru varianta cooperarii in “NOREX”(EC 2004; Fazio 2004)[i].



7 Alte asteptari

Esential, nevoia mai multor tranzactii pe aria zonei este eliminata, dar revine nevoia unor modificari de politica a unor actori principali (PBS online NewsHour. 1999); prin moneda comuna creste accesul la piata, dar si concurenta este de asteptat sa creasca. OCDE (1998) prevedea caderea nivelului general al tranzactiiolor nete. Unii agenti urmeaza sa iasa de pe piata. De cealalta parte, daca tranzactii de felul celor monetare (de curs de schimb) sunt eliminate, investitorii directi vor gasi mai usor cele mai bune oportunitati. Se va estompa diferenta specifica intre institutiile financiare diferit localizate. Inca o data, concurenta va creste. In fine, beneficiul este asteptat pe termen lung, in vreme ce, pe termen scurt, aceleasi piete financiare pot suferi reculuri. Stabilizarea Euro ar putea intari si pozitia altor piete financiare, inclusiv in tarile din est (OCDE 1998).



Piata obligatiunilor (Euro) era asteptata sa creasca rapid (Comisia Europeana 1997), iar aceste titluri capatau un rol cheie incepand cu anii 2000. De asteptat ca in Europa sa se multiplice imprumutatorii, spre deosebire de cazul (Trezoreriei) SUA. Profiturile vor fi diferentiate si vor depinde de capacitatea debitorilor de a-si plati obligatiile.

De asteptat un nivel de convergenta acceptabil, chiar daca nu o convergenta totala – convergenta va rezulta cel putin intre regiuni care nu vor prezenta riscuri pe termen scurt.

Cat despre obligatiunile pe termene lungi, sunt asteptate diferentieri asemanatoare obligatiunilor municipale din SUA sau provinciale din Canada. Riscurile se vor manifesta de partea investitorilor in special pentru epocile de criza si alegeri (Comisia Europeana 1997).

De asteptat si schimbarea pietelor derivate, cu accent pe ceea ce va implica moneda efectiva Euro. Avem in vedere companiile financiare pierzand, la aceasta pozitie, o sursa serioasa de venit. Una dintre motivatiile principale ale existentei acestei parti a pietei este chiar reducerea riscului. Modelul de baza era cel al contactului firmelor cu bancile in vederea securizarii monedelor de tranzactie contra riscului valutar. Astfel, daca moneda Euro isi indeplineste unul dintre propriile obiective – reducerea riscului valutar – cele mai multe dintre instrumentele specifice isi vor reduce substantial valoarea, si odata cu ele comisionul specific.

8 O cuantificare a impactului integrarii financiare


In 2002, CE finanta doua studii privind cuantificarea impactului macroeconomic (macro-impactului) al integrarii financiare a UE Rezultatele aratau:

castigurile de eficienta reveneau in reducerea costurilor de tranzactie, ceea ce insemna, in consecinta: (a) reducerea costului de utilizare a capitalului (CUC); (b) reducerea cu 0,5% a costurilor unei piete integrate de active;

integrarea financiara, finantele corporatiste si cresterea raportului intre: (a) pasivele la termen, purtatoare de dobanda, ale bancilor, dar si institutiilor nebancare si (b) PIB.

Scenarii evidentiate:

(I)         ce s-ar intampla cu endogenele daca toate tarile membre UE ar avea acces la o piata financiara de dimensiunile celei din SUA;

(II)      ce s-ar intampla cu activele variabile, daca calitatea sistemului ar creste la maximum local (vezi Olanda).

Concluziile studiului:

cresterea valorii adaugate cu 0,94% in industria prelucratoare, cu variatii teritoriale;

castiguri, dar si pierderi (ECB 2004)[ii].




Vezi Soto (1999).

Ulterior grupul se marea cu Grecia, tot cu acordul Institutiei.

Este ales acest indicator drept unul care are mai putin de a face cu decidentii politici si mult mai mult cu piata insasi, respectiv reactia ei la evenimente.












Politica de confidentialitate



Copyright © 2010- 2021 : Stiucum - Toate Drepturile rezervate.
Reproducerea partiala sau integrala a materialelor de pe acest site este interzisa.

Termeni si conditii - Confidentialitatea datelor - Contact

Despre economie europeana

Stiu si altele ...








































CAUTA IN SITE
Termeni de cautare