EVOLUTIA CURSULUI DE SCHIMB SI A PIETEI VALUTARE

Cursul valutar sau cursul de schimb este o expresie a raportului valoric dintre monede, adica pretul unui mijloc de plata strain exprimat in moneda unei tari. Este considerat "pretul cel mai sintetic" dintr-o economie, deoarece influenteaza relatiile economice, sociale si politice, constituind, totodata, un instrument important al politicii economice.

Cursul valutar are doua moduri de exprimare:

prin raportul n = moneda straina / moneda nationala, caz in care se defineste ca valoarea unei unitati monetare straine exprimate in unitate monetara internationala: moneda straina = n* moneda nationala (de exemplu, in Romania, 1 USD = 10750 ROL);

prin raportul m = moneda nationala / moneda straina, caz in care se defineste ca valoarea unei unitati monetare nationale in functie de alta moneda straina : moneda nationala = m* moneda straina (de exemplu, in Anglia, 1 GBP = 1.7523 USD).

Aceasta ultima forma se utilizeaza numai pe pietele Marii Britanii si Canadei, toate celelalte tari folosind prima forma.

Mecanismul formarii cursului valutar pe piata cunoaste trei stadii care duc la o uniformizare a acestuia:

Prima uniformizare are loc la nivelul fiecarei banci, prin cererea si oferta de valuta la ghiseele acesteia;

A doua uniformizare a cursului se face la nivelul pietei nationale,prin compensarea interbancara;

A treia uniformizare se produce la nivel international, prin compensarea intre piete.

Pietele valutare sunt supuse legislatiei financiare si monetare a statului pe teritoriul caruia functioneaza, fiind supuse controlului bancii centrale sau altor autoritati financiare.

Factori de influenta ai cursului de schimb

In conditiile actuale volatilitatea ratei de schimb se afla sub incidenta unui numar important de factori. Orice schimbare in contextul economic sau politic intern sau international se reflecta prin modificari in ratele de schimb valutar.

Rata inflatiei

Cursul de schimb al unei monede este determinat si de rata inflatiei din tara respectiva, variatiile de curs intre doua devize depind de diferenta existenta intre ratele inflatiei in economia celor doua tari. Ratele de schimb tind sa cuantifice puterea de cumparare relativa a fiecarei valute. Un produs care costa 1.0 unitati monetare in tara A si 2.5 unitati monetare in tara B ar trebui teoretic sa determine un curs de schimb de 0.4 unitati A / o unitate B.

In studiul ratelor de schimb valutar, se face distinctie intre variatiile reale si cele nominale ale ratei de schimb. Variatiile nominale sint totalul schimbarilor observate ale ratei de schimb. Variatiile reale reprezinta variatiile nominale modificate cu factorul de inflatie (de regula indicele preturilor de consum). Problema este daca nivelul inflatiei dintr-o tara este mai mare sau mai mic comparativ cu cel al tarilor parteneri comerciali. Tendinta valutei cu rata inflatiei mai ridicata este de depreciere in raport cu valuta partenerului. Indicatorii urmariti in cuantificarea ratei inflatiei sint indicele preturilor de productie si cel al preturilor de consum. Variatiile reale ale ratei afecteaza pretul relativ si cererea pentru bunurile si serviciile comercializate.

Rata dobinzii

Variatiile ratelor dobinzilor se repercuteaza imediat asupra cursului de schimb. Pe termen scurt, o crestere a ratei dobinzii va atrage investitori internationali, tentati sa lichideze activele in alte devize, pentru a cumpara instrumente monetare in valuta care acum ofera un randament mai ridicat - bonuri de tezaur, obligatiuni, certificate de depozit. Cererea in crestere de valuta locala determina aprecierea acesteia, cresterea cursului in raport cu celelalte valute. Invers, o scadere a dobinzilor ii determina pe investitori sa lichideze activele in respectiva moneda pentru a face plasamente in alte devize. Vinzarile monedei locale si cumpararile de devize vor genera deprecierea monedei locale.

Pe termen mediu si lung, se verifica in general relatia moneda forte-rata a dobinzii redusa, si moneda slaba-rata ridicata a dobinzilor. Se intilnesc si relatii mai complexe datorita multitudinii de factori implicati, cum a fost corelatia moneda puternica-rata inalta a dobinzii, intilnita in cazul dolarului american in perioada 1980-1985, revenita la relatia clasica ulterior.

Balanta de plati

Tranzactiile de credit din contul balantei de plati au ca efect o cerere crescuta pentru valuta interna. Aceste tranzactii includ exporturi, fluxuri unilaterale de intrari, imprumuturi externe care sint convertite in moneda locala, cresterea investitiilor externe pe piata interna, incasari de dobinzi sau dividende din investitii in alte tari. Pozitiile de debit conduc la vinzarea monedei nationale in schimbul achizitionarii monedei straine. Rezultatul este o crestere in oferta de valuta interna si in cererea de valuta straina, cu efect de depreciere a monedei locale.

Cel mai urmarit este soldul contului curent, el oferind informatii privind situatia economica a unei tari, pozitia ei in raport cu partenerii comerciali, cu efect imediat asupra cursului de schimb al valutei nationale.

Operatiuni speculative si de arbitraj

Speculatiile valutare, in momentul de fata reprezentind cea mai mare parte a tranzactiilor, constau in cumpararea unei valute in scopul revinzarii ei la un pret superior, fara a avea la baza o operatiune comerciala sau de investitii. Datorita volumelor tranzactionate si psihologiei de masa care antreneaza un numar mare de speculatori in operatiuni de acelasi sens, influenta lor este semnificativa asupra cursului valutar.

Operatiunile de arbitraj au ca scop corectarea discrepantelor aparute intre diferite piete care tranzactioneaza acelasi activ. Profiturile provin din intirzierile de ajustare dintre aceste piete, cum ar fi piata spot si cea forward, sau diferente intre preturile forward si contractele futures. Rolul arbitrajului este corectiv.

Performanta de ansamblu a economiei

Performanta economica se cuantifica periodic pe baza unei game lar 232g61c gi de indicatori: angajarea de personal, cresterea economica, veniturile si cheltuielile personale. Se urmaresc atit cifrele asolute cit si directia evolutiei in functie de perioadele precedente sau in functie de alte tari. Bursele sunt un inicator relativ bun al situtiei economice a unei tari. Miscari ascendente puternice si sustinute ale bursei indica in general crestere economica si prosperitate. Este urmarita si performanta bursei in raport cu realizarile burselor partenerilor comerciali.

Analizata pe ansamblu, o economie puternica si sanatoasa va genera incredere in investitiile pe piata interna, aparind in consecinta o crestere a cererii pentru valuta interna a tarii respective si o apreciere a monedei nationale.

Volatilitatea ratei de schimb urmare a influentei factorilor mai sus mentionati poate fi ilustrata analizind evolutia cursului dolar-leu in perioada de dupa 1989. De la un minim de 21 lei/USD inregistrat la inceputul anului 1990, cursul a evoluat spre un maxim de la sfarsitul lunii aprilie.

3.2 Principalele etape in evolutia cursului de schimb si a pietei valutare

In conditiile economiei centralizate, principala caracteristica a politicii valutare a fost monopolul valutar, avand drept consecinta izolarea din punct de vedere valutar a economiei interne in raport cu exteriorul. Moneda nationala era neconvertibila, nu exista piata valutara iar cursul de schimb avea un caracter formal, el neexercitand nici o influenta asupra importurilor si exporturilor. Singurele institutii care puteau efectua cumparari si vanzari de mijloace de plata straine, precum si decontari cu strainatatea erau Banca Nationala a Romaniei si Banca Romana de Comert Exterior.

Regimul de plata era dual: in relatiile cu tarile CAER se practica regimul de cliring (ducand la autarhie regionala in plan comercial si valutar), in timp ce in relatie cu tarile cu economie de piata era utilizat regimul platilor in valuta convertibila.

Stabilit in anii '50, cursul oficial a fost mentinut neschimbat, bazandu-se pe o paritate artificiala a leului fata de dolar(1$=4,47 lei). Au fost stabilite si cursuri diferentiate pe diferite tipuri de operatiuni: 1$=9-12 lei pentru operatiuni necomerciale (cursul turistic) si 1$=17,50 lei pentru operatiunile comerciale(curs comercial unic). In fapt operatiunile comerciale se decontau la cursul de revenire stabilit anual la nivel central. Aceste cursuri planificate erau foarte numeroase variind pana la cursuri de peste 100 lei/$.

In 1980 a fost introdus un sistem de cursuri multiple, compus din cursurile declarate (oficial, comercial si necomercial) si cursurile de revenire, la care se decontau exporturile. Contrar cerintei exprimate prin lege in anii '80 cursurile de revenire au inregistrat, pe de-o parte, o tendinta de crestere si, pe de alta parte, una de dispersie fata de cursul comercial unic, ca urmare a dezechilibrelor crescande atat in economia interna, cat si in domeniul comertului exterior.

Formula cursurilor multiple reprezenta, de fapt, un mod de subventionare a unor exporturi sau importuri pe seama altor operatiuni de comert exterior, si, in ultima instanta, pe seama intregii economii nationale. Aceasta a permis, in anumite perioade, fortarea exportului in goana dupa valuta, care a atins in anii '80 proportii aberante. Cursul de schimb al leului era semnificativ supraevaluat; la sfarsitul anilor '80, fata de cursul comercial unic de 17,50 lei/$, cursul de revenire mediu la export era de 27-30 lei/$, iar la import de 15-16 lei/$.

Dupa 1989, ca si alte mecanisme vitale ale economiei nationale, regimul valutar nu a putut fi reorientat dintr-o data, etapele parcurse reflectand conceptia despre reforma economica din Romania. Reglementarea partiala si treptata a regimului valutar a fost determinata de numerosi factori, intre care cei mai importanti au fost:

manifestarea confuziei ca urmare a descentralizarii responsabilitatilor institutionale. Intrucat in vechiul regim cea mai mare parte a deciziilor de politica valutara si comerciala era concentrata la nivelul cel mai inalt al statului, nu s-a putut stabili imediat modul in care va functiona comertul exterior si piata valutara. Disparitia Comitetului de Stat al Planificarii si a planului valutar centralizat a generat un vid institutional, care a atras liberalizarea abrupta, de facto, a operatiunilor valutare realizate de populatie si agentii economice.

pregatirea lenta a tranzitiei si strategia de reforma graduala adoptata. La capatul unui deceniu in care societatea romaneasca fusese orientata spre inasprirea mecanismelor de control cenralizat si izolarea de exterior - tendinta diametral opusa de celelalte tari est-europene - la inceputul anului 1990 tara noastra nu dispunea, practic, de nici o instututie, structura organizatorica sau sociala capabila sa ofere o strategie viabila post-comunista. Ca urmare, evolutiile au fost, in prima perioda, spontane si necorelate. Intre acestea se inscrie si disparitia parghiilor de control administrativ ale comertului exterior si a-l altor operatiuni cu strainatatea , ca si abolirea brusca a monopolului valutar al statului. Acestea au fost insotite doar de reglementari partiale, ceea ce a favorizat, intr-o anumita masura, dolarizarea economiei nationale. Ulterior, optiunea pentru o reforma graduala - in care s-a inscris si liberalizarea in mai multe etape a preturilor - a justificat, in mod rational, sincronizarea strategiei regimului valutar cu gradualitatea celorlalte componente ale reformei.    

Contestarea generala a masurilor de control. In perioada 1990-1991, tentativele de instituire a controlului valutar sau de reglementare stricta a operatiunilor valutare si de comert exterior au fost percepute ca forme de revenire la centralism si conducere administrativa.

Dupa 1989, stabilizarea cursului leului a constituit scopul primordial al politicii valutare in Romania, simultan fiind adoptat un program de restabilire a echilibrelor macroeconomice care avea in vedere:

restructurarea aparatului de productie;

cresterea exporturilor si diminuarea deficitului comercial;

controlul indirect al masei monetare;

introducerea dobanzilor real pozitive;

controlarea nivelului deficitului bugetar.

Pe parcurs odata cu cristalizarea optiunilor si strategiei de reforma economica, s-a putut contura regimul valutar ca un proces desfasurat in mai multe etape. Privita posteriori, evolutia a fost oscilanta, s-au inregistrat mari fluctuatii si, nu de putine ori, multe dintre masurile adoptate s-au dovedit contraproductive.

Romania s-a aflat la inceputul anului 1990 intr-o "pozitie de start" deosebit de favorabila din doua puncte de vedere:

nu inregistra datorii externe

dispunea de rezerve valutare de circa 1,5 miliarde dolari.

Aceasta situatie financiara de exceptie era urmarea unei politici economice a fostei conduceri bazate pe fortarea exporturilor, concomitent cu reducerea pana la eliminare a importurilor, fiind puse in pericol resursele tarii si potentialul productiv al economiei nationale. Consumul intern, productia, exportul si importul fusesera strict controlate si dirijate centralizat, iar cursul valutar nu avusese un rol practic in echilibrarea balantei de plati externe.

In 1990, responsabilitatile cu privire la regimul valutar si activitatea de comert exterior au fost difuzate la nivelul Guvernului intre Ministerul Economiei Nationale, Ministerul Finantelor si Banca Romana de Comert Exterior. Incepand cu luna mai 1991, elaborarea politicii valutare a devenit responsabilitatea Banca Nationala a Romaniei*. Dupa aceasta data procesul de formare si dezvoltare a pietei a fost initiat, reglementat si supravegheat de catre Banca Nationala a Romaniei, in virtutea rolului ei de banca centrala.

Evolutia regimului cursului valutar si a pietei valutare pot fi incadrate, cronologic in urmatoarele etape distincte:

A) Ianuarie - Septembrie 1990

Caracteristici:curs unic, fix, puternic supraevaluat

B) Octombrie 1990 - Noiembrie 1991

Caracteristici:cursuri duale, supraevaluat, valuta din export cedata partial

C) Noiembrie1991 - Aprilie 1992

Caracteristici:curs unic, flotant controlat, supraevaluat, valuta din export cedata integral

D) Mai 1992 - Septembrie 1992

Caracteristici: aceleasi trasaturi principale, valuta din export pastrata integral

E) Octombrie 1992 - Decembrie 1993

Caracteristici:revenire la interventionalism, curs oficial puternic supraevaluat

F) Ianuarie - Iulie 1994

Caracteristici: liberalizare de facto si stabilizare relativa a cursului

G) August 1994 - Martie 1996

Caracteristici: introducerea pietei valutare interbancare autorizarea dealerilor, deprecierea semnificativa a cursului

H) Martie 1996 - Decembrie 1996

Caracteristici: masuri pentru disciplinarea si normalizarea pietei valutare interbancare tensionate, dezechilibre economice majore.

I) Ianuarie 1997- Decembrie 1997

Caracteristici: liberalizarea totala a cursului de schimb, piata valutara a fost deschisa tuturor bancilor, dinamica crescatoare a sumelor tranzactionate pe piata valutara

J) Ianuarie 1998 - Decembrie 1998

Caracteristici: liberalizarea tuturor tranzactiilor de cont curent, accesul nelimitat populatei la valuta, dinamica accentuata a volumului tranzactiilor pe piata valutara

K) Ianuarie 1999 - prezent

Caracteristici:

A.   Ianuarie - Septembrie 1990

Caracteristici:curs unic, fix, puternic supraevaluat

Situatia initiala favorabila a rezervelor valutare ale statului (+1,5 miliarde dolari SUA) si achitarea datoriei externe in 1989 au fost premisele optiunii pentru o politica de mentinere a unui curs valutar fix si de alocare administrativa a valutei, scopul fiind temperarea presiunilor inflationiste.

Realitatea a demonstrat ca adoptarea unei politici monetare in care cursul oficial al leului era folosit drept "ancora nominala" pentru stabilitatea preturilor nu poate da rezultate daca se intarzie procesele de restructurare si privatizare a economiei. Mai mult, in conditiile in care fusese abolit monopolul statului asupra comertului exterior si a operatiunilor cu valuta, politica de fixare a cursului valutar a dus rapid inca din 1990, la deteriorarea balantei de plati si la consumarea rezervelor valutare in numai 9 luni.

"Radacinile" acestei evolutii se afla in situatia economiei nationale:

existenta unor adanci distorsiuni si dezechilibre structurale,

necesitatea unei reorientari fundamentale de la o economie socialista supercentralizata catre o economie de piata

stocurile economice cauzate de o conjunctura internationala deosebit de nefavorabila (prabusirea comertului cu toate tarile membre CAER, implicatiile crizei din Golful Persic si ale celei iugoslave, etc.)

In planul politicii valutare, prima devalorizare a leului s-a facut in luna februarie 1990, de la 16 lei la 21 lei/dolar SUA, iar noul curs a fost mentinut fix pentru a se tempera presiunile inflationiste. Cursul valutar de 21 lei/dolar era cu mult subapreciat, ceea ce a favorizat importurile. Supraevaluarea monedei nationale a afectat grav echilibrul macroeconomic.

La inceputul anului 1990, cursul de echilibru al leului era de 33-35 lei/dolar, nivel care a continuat sa se deprecieze pana la 40-45 lei/dolar catre finele anului. Calculul a fost facut in functie de diferenta de inflatie intre Romania si Statele Unite, considerand echilibrata situatia din anul 1989. Pe piata neoficiala, cursul ajunsese deja la 80-100 lei/dolar.

Modificarea balantei comerciale a fost dramatica: in ansamblu exporturile au scazut, intr-un singur an, cu 44%, in timp ce importurile au crescut cu 8,1% datorita majorarii cu peste 50% a importurilor in devize convertibile.

Ca urmare, soldul balantei comerciale pe devize a trecut de la un excedent de +2,36 miliarde dolari in 1989, la un deficit de -1,96 miliarde dolari in 1990. Dimensiunea reala a acestei deteriorari bruste a fluxurilor comeciale este pusa in lumina si de urmatorii indicatori:

in structura PIB s-a trecut de la un export net de 2,7% in 1989 la un import net de 9,5% in 1990.

Gradul de acoperire a importurilor prin exporturi s-a redus drastic de la 165,4% in 1989, la numai 66,2% in 1990; expansiunea importurilor a avut loc concomitent cu scaderea productiei interne (in 1990 PIB real a scazut cu 5,6%). Astfel , in 1990, importurile au reprezentat 24,9% din PIB comparativ cu doar 16,4% cu un an inainte.

In concluzie, consumarea integrala a rezervelor valutare si dezechilibrul balantei de plati au fost cauzate de preferinta pentru o politica de fixare a cursului leului in raport cu dolarul SUA si de alocare centralizata a resurselor valutare, in locul unor schimbari profunde institutionale, desfiintarii instrumentelor de planificare, etc.

Efectul aceastei politici valutare a fost subventionarea indirecta, pe seama rezervelor valutare, a unor importuri ieftine, amplificate de existenta unui exces de masa monetara in circulatie.

Dupa epuizarea rezervelor valutare la sfarsitul anului 1990 si in absenta finantarii externe Romania ar fi trebuit sa-si reduca importurile la nivelul exporturilor. Fiind mult subapreciat, cursul fix de 21 lei/dolar nu numai ca nu a putut fi folosit ca instrument de corectare a deficitului balantei comerciale, dar a continuat sa incurajeze importurile. Situatia balantei de plati externe s-a deteriorat continuu existand pericolul incetarii platilor externe. Singura solutie a fost continuarea reformei, folosirea cursului valutar ca instrument de politica monetara si cooperarea mai stransa cu organismele financiare internationale pentru a obtine finantare externa si un plus de credibilitate pentru atragerea investitorilor straini.

In urma aplicarii unei astfel de politici valutare se pot desprinde urmatoarele concluzii:

fenomenul inflationist poate fi controlat printr-un curs fix supraevaluat al leului numai pe o perioada foarte scurta de timp si cu conditia sa existe o rezerva valutara suficient de mare;

mentinerea echilibrului preturilor interne pe seama dezechilibrarii balantei comerciale, a balantei de plati externe si pe seama consumarii rezervelor valutare este o metoda foarte costisitoare si fara orizont;

echilibrul extern este vital pentru independenta economica a tarii si, din acest punct de vedere, poate fi considerat mai important decat controlul inflatiei;el trebuie mentinut chiar si cu costul dureros al cresterii preturilor interne.

B) Octombrie 1990 - Noiembrie 1991

Caracteristici:cursuri duale, supraevaluat, valuta din export cedata partial

Responsabilitatea privind gestionarea regimului si reervelor valutare a continuat sa fie impartita intre Guvern-prin Ministerul Resurselor si Industriei si Ministerul Finantelor - si Banca Romana de Comert Exterior.

In baza Legii nr. 34/1991, Banca Nationala a Romaniei si-a asumat, in luna mai 1991, conducerea regimului valutar si a politicii cursului de schimb. Incepand cu luna martie 1991, BNR a gestionat imprumuturile externe primite de la Fondul Monetar International, Banca Reglementelor Internationale si Grupul 24. Banca Nationala a Romaniei a analizat toate operatiunile valutare efectuate de Banca Romana de Comert Exterior in numele si in contul statului, ceea ce a intarziat pana in luna noiembrie preluarea efectiva a administrarii rezervei valutare de catre banca centrala.

Prima reglementare valutara de dupa 1989 este continuta in Legea nr. 15/august 1990, prin care regiile autonome si societatile comerciale cu capital de stat primesc dreptul de a efectua direct operatiuni de comert exterior si de a dispune de o parte din veniturile in valuta pe care le detin (initial 30%, apoi 50% de la 1 februarie 1991). Aceasta prevedere legala a permis o politica de cursuri duale.

A fost mentinuta optiunea pentru un curs oficial fix, care sa limiteze cresterea pretului intern al importurilor. Modificarea cursului oficial la 35 lei/dolar o data cu liberalizarea preturilor din noiembrie 1990, iar apoi la 6o lei/dolar, in aprilie 1991. Concomitent cu a doua etapa de liberalizare a preturilor, au reprezentat tentative de tinere sub control a procesului de depreciere a monedei nationale, cursul oficial mentinandu-se insa de fiecare data puternic supraevaluat.

Imediat dupa prima etapa de liberalizare a preturilor(noiembrie 1990), cursul pe piata neoficiala a ajuns la 180 lei/dolar.

Avand in vedere prevederile Legii 15/1990, BNR in colaborare cu Guvernul, a trecut la organizarea si deschiderea, la data de 18 februarie 1991, a piatei valutare interbancare, organizata ca fixing de genul licitatiei inchise sau ferme. Pe aceasta piata se tranzactiona partea de 50% care ramanea la dispozitia exportatorilor.

Consecinta imediata a fost existenta a doua cursuri de schimb ale monedei nationale: unul fix (stabilit in luna noiembrie 1990 la 35 lei/dolar si puternic supraevaluat) si altul flotant, stabilit pe piata interbancara.

In august 1991 au fost deschise casele de schimb, unde persoanele fizice pot face operatiuni de schimb valutar, in conditii limitative pentru cumpararea de valuta si mai permisive pentru vanzarea de valuta. Deschiderea acestora a limitat dramatic proportiile "pietei negre" si ale "dolarizarii" economiei nationale.

In esenta, sistemul valutar dual a reprezentat a doua incercare de a utiliza cursul ca o ancora pentru stabilitatea preturilor-in special cele pentru energie-, in intentia de a sprijini adaptarea la restructurare, fara perturbatii majore, a intreprinderilor consumatoare de materii prime din import. Este de remarcat ca Romania a fost singura dintre tarile central si est-europene unde Fondul Monetar International a acceptat o asemenea abordare gradualista.

In practica, cursul oficial al leului a ramas supraevaluat si a mentinut presiunea pentru cresterea in continuare a importurilor, ajustarea dorita a consumurilor producandu-se pe o scara modesta. Mecanismul a stimulat importurile si a descurajat exporturile, in conditiile in care exportatorii aveau obligatia sa schimbe 50% din incasarile valutare la un curs neacoperitor. De altfel, exportatorii au adoptat diverse subrefugii pentru a nu repatria incasarile valutare, promovand operatiuni de barter sau intarziind deliberat incasarile.

In aceste conditii si in absenta unei strategii de stimulare a exporturilor, a crescut dependenta echilibrarii balantei de plati curente de finantarea externa. Insa creditele externe au fost utilizate, in cea mai mare parte nu pentru restructurarea productiei si retehnologizare, ci pentru subventionarea unor consumuri nerationale si de multe ori lipsite de finalitate(productia de stoc).

Faptul ca finantarea externa s-a realizat intr-un volum mai scazut decat cel negociat si consemnat cu Fondul Monetar International (finantarea de la Grupul 24 a inceput abia in 1992) a condus la aparitia unor tensiuni in asigurarea mijloacelor de plata straine, pentru onorarea angajamentelor scadente ale statului. Asemenea momente de tensiune s-au produs in lunile martie, iulie si octombrie 1991 cand lichiditatea in sistemul bancar al tarii a atins cote periculoase.

Presiunile pentru decontarea importurilor la cursul oficial mai avantajos au crescut pe masura ce decalajul intre acesta si cursul pietei interbancare s-a amplificat. Tinerea sub control a preturilor materiilor prime de baza s-a facut pe seama consumarii unor resurse valutare insemnate, acumulate prin imprumuturi externe. In perioada aprilie-octombrie 1991, intrarile efective la fondul valutar al statului din schimbul oficial a 50% din incasarile la export au fost de 611 milioane dolari, in timp ce platile pentru importuri la acest curs au fost de 1269 milioane dolari.

In concluzie, mecanismul cursului dual a limitat pentru o perioada scurta de timp, presiunile inflationiste, intrucat cea mai mare parte a importurilor energetice si de materii prime s-a realizat la cursul oficial. Aceasta a reprezentat, practic, finantarea prin credite externe a unei relative stabilitati a preturilor interne. Mentinerea decalajului intre preturile interne si cele externe(de fapt o subventionare mascata a consumului intern) a stimulat risipa si intarzierea restructurarii economice.

Efectul antiinflationist obtinut pe seama consumarii rezervelor valutare a fost contracarat de comportamentul producatorilor, care au fost tentati sa-si constituie marje suplimentare in preturi.

C) Noiembrie1991 - Aprilie 1992

Caracteristici:curs unic, flotant controlat, supraevaluat, valuta din export cedata integral

In luna noiembrie 1991, a avut loc unificarea cursului oficial de 60 lei/dolar cu cel interbancar ajuns la circa 300 lei/dolar. Noul curs unic a fost stabilit la 180 lei/dolar. La acest nivel au fost aliniate preturile materiilor prime si ale tuturor celorlalte importuri, masura care a reprezentat un pas important pe calea armonizarii preturilor interne cu cele externe.

Caracteristicile regimului valutar nou introdus au fost:

a eliminat cursurile multiple ale monedei nationale;

a prevazut vanzarea integrala catre sistemul bancar a incasarilor in valuta din activitatea de export ("full-surrender"). Cu alte cuvinte, toate incasarile din exporturi ale agentilor economici erau automat decontate in lei la cursul unic de 180 lei/dolar. Pe de alta parte, sumele necesare pentru realizarea importurilor puteau fi obtinute numai prin cumparare de pe piata valutara.

O alta caracteristica a noului regim valutar a fost optiunea pentru flotarea controlata a cursului monedei nationale. In primele doua luni noul regim valutar a functionat bine. Moneda nationala s-a depreciat pana la sfarsitul anului 1991 cu doar 5%, adica mult mai lent decat cresterea preturilor interne pentru aceeasi perioada.

Explicatiile acestei evolutii sunt:

a)     impactul initial al majorarii preturilor energiei si al altor materii prime a fost luat in considerare la stabilirea cursului unic, acesta fiind relativ subapreciat fata de preturile interne din luna octombrie;

b)     BNR a sprijinit, prin vanzari de valuta pe piata, stabilirea cursului de schimb la un nivel care sa nu produca presiuni inflationiste nejustificate.

Inca din primele luni ale anului 1992, economia romaneasca s-a confruntat cu o evolutie generala nefavorabila, cauzele principale fiind:

Impactul unificarii cursurilor asupra preturilor interne - in realitate, cresterea preturilor a fost automata, in lant, favorizata si de lipsa unor masuri serioase de restructurare a productiei si a consumurilor;

Excesul de lichiditate de pe piata monetara interna ca urmare a compensarii globale a arieratelor agentilor economici. Aceasta masura a fost aprobata de Parlamentul Romaniei in decembrie 1991, intr-un moment in care blocajul platilor putea sa prejudicieze grav activitatea din economie. Compensarea arieratelor a actionat asupra efectelor si nu a cauzelor blocajului financiar, rezultand o crestere a creditului si a masei monetare, neacoperite prin productie suplimentara si generatoare de presiuni asupra balantei de plati externe si a cursului valutar.

Intarzierea finantarii negociate cu institutiile financiare internationale, in condittile unei rezerve valutare precare, a creat un decalaj intre cererea si oferta de valuta care a perturbat derularea importurilor si productia interna.

Poate cea mai grava eroare din aceasta perioada a fost decizia politica de blocare a cursului valutar, de revenire la politica cursului fix, pentru perioada februarie-mai 1992. Nivelul cursului era supraevaluat, iar "inghetarea" s-a facut la 198 lei/dolar pana in luna martie si 226 lei/dolar pana in luna mai. Decizia a fost adoptata de BNR la cererea expresa a Guvernului.

Asadar, in ciuda efectelor negative din anii anteriori, pentru a se tempera inflatia interna a fost aleasa iarasi calea mentinerii cursului leului la un nivel fix, din ce in ce mai supraevaluat in termeni reali.

Imediat au aparut si efectele binecunoscute: stimularea importurilor si penalizarea exporturilor, cresterea dezechilibrului balantei de plati externe, si acoperirea sa prin majorarea datoriei externe, influenta slaba in sensul temperarii fenomenului inflationist.

Mecanismul de cedare integrala a valutei ("full-surrender"), instituit in luna noiembrie 1991, si-a dovedit viabilitatea si a condus la atenuarea procesului inflationist numai in primele doua luni, cand au fost respectate regulile pietei. Ulterior, credibilitatea acestui mecanism a fost compromisa in totalitate. Cursul valutar la casele de schimb a crescut rapid in primele cinci luni ale anului 1992, iar incasarile din exporturi au scazut alarmant ca urmare a intarzierii voluntare a repatrierii acestora.

Acoperirea deficitului balantei de plati s-a facut prin indatorarea externa a Romaniei. Din pacate, dupa 1989, cea mai mare parte a resurselor externe au servit la achitarea importurilor necesare pentru a atenua gravele probleme existente in unele sectoare ale economiei nationale, care ar fi trebuit mai intai serios restructurate. Spre exemplu, pana in 1994, valoarea importurilor de produse agro-alimentare a fost de 3-4 miliarde de dolari, cifra ce depasea totalul creditelor externe primite de Romania la acel moment.

IN CONCLUZIE, s-a dovedit o data in plus ca politica unui curs fix supraevaluat nu este o alternativa viabila. Aceasta modalitate de a atenua fenomenul inflationist nu a dat rezultate deoarece inflatia se datora atat existentei unor preturi subventionate cat si lipsei unor masuri coerente de restructurare a economiei. Inflatia nu numai ca nu a fost atenuata, dar a contribuit la deprecierea suplimentara a monedei nationale pe piata libera.

D) Mai 1992 - Septembrie 1992

Caracteristici: aceleasi trasaturi principale, valuta din export pastrata integral

In luna mai 1992, dupa consultarea cu Guvernul si in conformitate cu prevederile noului acord stand-by cu Fondul Monetar International, BNR a adoptat un nou regulament valutar("Regimul privind efectuarea operatiunilor valutare") impreuna cu un pachet de masuri de politica economica, urmarindu-se recastigarea increderilor agentilor economici.

Principalele modificari aduse erau:

permitea tuturor persoanelor juridice, indiferent de forma de organizare(cu capital de stat, mixt sau privat), sa detina conturi valutare;

agentii economici au primit dreptul de a pastra integral incasarile valutare din export, in conturi deschise la banci din Romania("full-retention"), precum si dreptul de a le utiliza fara restrictii pentru operatiunile de cont curent;

a fost declarata convetibilitatea limitata interna de cont curent, fara acceptarea articiolului VIII din statutul FMI;

persoanele fizice au dreptul sa cumpere valuta de la casele de schimb, in limita unui plafon de 500 dolari anual.

Cursul de schimb a fost lasat sa fluctueze liber, sa se echilibreze la nivelul stabilit de piata. O masura complementara a fost majorarea ratei dobanzii la creditele de refinantare de la BNR pentru a se stopa rata inalta a inflatiei si a se stabiliza cursul, prin marirea atractivitatii activelor in lei. Urmarea directa a fost cresterea ratei dobanzilor pasive bancare la 50-70% pe an, inregistrandu-se niveluri lunare real pozitive, pentru prima data dupa 1989.

Noua orientare a dat rezultate spectaculoase in primele luni:

cresterea semnificativa a exporturilor - volumul mediu lunar al exporturilor s-a marit cu 25% fata de primele luni ale anului si cu 30% fata de perioada corespunzatoare din 1991;

balanta comerciala excedentara timp de trei luni consecutive (iulie, august, septembrie), pentru prima oara dupa 1989;

aprecierea monedei nationale la casele de schimb valutar - de la 450 la 400 lei/dolar, in perioada iunie-august 1992, iar la sfarsitul lunii august diferenta dintre cursul caselor de schimb si cel al BNR era nesemnificativa.

E) Octombrie 1992 - Decembrie 1993

Caracteristici:revenire la interventionalism, curs oficial puternic supraevaluat

In ultimul trimestru al anului 1992, BNR a mai incercat o noua stabilizare a cursului la nivelul de 430 lei/dolar SUA, din urmatoarele motive:

a)     evolutia principalilor indicatori macroeconomici ducea la ideea unui moment de echilibru, iar inghetarea cursului in asemenea conditii ar fi permis intr-adevar stabilizarea preturilor interne;

b)     pe plan politic, BNR a trebuit sa tina cont de momentul electoral, in intentia de a nu afecta in vreun fel optiunea alegatorilor.

Toate rezultatele pozitive incurajatoare obtinute in perioada anterioara au disparut:

exporturile au inceput sa scada, soldul balantei comerciale a inregistrat deficite tot mai mari

cursul practicat la casele de schimb s-a indepartat puternic de cel interbancar, iar tranzactiile pe piata "neagra" s-au intensificat.

Dobanzile real pozitive timp de 3 luni consecutive au redevenit real negative ca urmare a accelerarii inflatiei si a valului de presiuni pentru credite cu dobanda preferentiala (in crestere de la 157 miliarde lei in luna august 1992 la 213 miliarde lei in septembrie si 255 miliarde lei in decembrie 1992).

Consecintele negative au fost amplificate de o rata interna a inflatiei cu mult peste nivelul anticipat. In conditiile mentinerii unui curs nominal la nivelul de 430 lei/dolar si a unui ritm mediu lunar de crestere a preturilor de consum de 11,6%

In trimestrul IV 1992, cursul real al leului fata de dolarul SUA s-a apreciat cu circa 40%, cu atat mai anormal cu cat moneda americana s-a intarit in acea perioada fata de majoritatea valutelor.

In aceasta situatie BNR a optat pentru scaderea treptata si controlata a cursului leului in primele patru luni ale anului 1993, in corelatie cu evolutia inflatiei.

La data de 30 aprilie 1993, cursul a fost de 615 lei/dolar, mai slab cu 43% decat cel de 430 lei/dolar inregistrat la 30 septembrie 1992. Efectele acestei masuri au fost insuficiente pentru a elimina anticiparile inflationiste ale agentilor economici si ale populatiei, acestia actionand in directia deprecierii monedei nationale(dincolo de evolutia obiectiva a economiei, cursul este influentat semnificativ de aceste anticipari ale agentilor economici, dar si ale populatiei).

Desi pe parcursul intregului an 1993 cursul valutar a suferit o "scadere controlata", totusi el a ramas in continuare supraevaluat, nereusindu-se echilibrarea cererii cu oferta de valuta. Dovezi in acest sens sunt:

deficitul contului curent pe 1993 a fost de -1174 miliarde lei

cotarea mai slaba pe piata paralela de-a lungul intregului an 1993, desi nici aceste cursuri nu reflectau adevaratul echilibru (cand leul cota oficial la 430 lei/dolar pe piata paralela era de 700-800 lei/dolar, iar la sfarsitul anului, cand cursul interbancar a ajuns la 1276 lei/dolar, cursul paralel era de circa 2000 lei/dolar).

Incepand cu luna octombrie 1993, BNR a aplicat primele masuri ale programului de macrostabilizare care sa permita stabilizarea cursului valutar si cresterea increderii in moneda nationala. Majorarea ratelor dobanzilor (la creditul overdraft, de la 150 la 250% pe an) a urmarit reducerea progresiva a lichiditatii din sistemul bancar.

In concluzie este clar ca deprecierea leului era un fenomen inevitabil. Desi in termeni nominali deprecierea a fost puternica, moneda nationala a continuat sa fie mentinuta supraevaluata. Anticipatiile rationale ale agentilor economici au speculat aceasta supraevaluare: ei au inclus o marja suplimentara in costuri pentru a acoperi riscul deprecierii monetare, ceea ce a dus la cresterea preturilor. In mod paradoxal, inflatia a fost alimentata chiar cu ajutorul instrumentului desemnat sa o limiteze.

F) Ianuarie - Iulie 1994

Caracteristici: liberalizare de facto si stabilizare relativa a cursului

Anul 1994- anul macrostabilizarii- reprezinta perioada celor mai ferme si coerente masuri monetariste, fiscale si valutare, adoptate pentru a redresa economia si pentru a respecta conditiile cuprinse in cel de-al treilea acord stand-by incheiat cu Fondul Monetar International. Politica valutara s-a sincronizat cu toate celelate componente ale mixului de politici macroeconomice, contribuind in mod esential la cresterea eficacitatii acestuia.

Principiul de la care s-a pornit in 1994 a fost acela ca stabilizarea cursului valutar se poate realiza numai prin crearea conditiilor fundamentale in economie si nu prin interventii administrative ca in anii precedenti. Doar in acest mod cursul de schimb devine un indicator de baza si corect al situatiei economiei nationale. Eliminarea segmentarii pietei si restabilirea echilibrului intre cererea si oferta de valuta au fost obiective strategice stabilite inca de la sfarsitul anului 1993. La inceputul anului 1994, era raspandita neincrederea in posibilitatea restabilirii echilibrului valutar-curs de schimb, balanta de plati externa- prin parghii indirecte si neadministrative. Evolutia ulterioara a infirmat aceasta circumspectie.

In perioada analizata, trasaturile de baza ale regimului valutar nu au inregistrat modificari esentiale fata de luna mai 1992. S-a mentinut dreptul rezidentilor de a pastra integral incasarile valutare si de a le utiliza liber prin tranzactii de cont curent. Formarea cursului de schimb a continuat sa se bazeze pe raportul dintre cerere si oferta de valuta.

A fost eliminat controlul, de esenta administrativa, exercitat se BNR in mecanismul formarii cursului valutar. Au fost simplificate normele de organizare si functionare a licitatiei valutare. Incepand cu luna aprilie, licitatia desfasurata la BNR a fost liberalizata de facto.

Restabilirea echilibrului pe piata valutara s-a facut prin deprecierea in termeni nominali a cursului pe piata interbancara, concomitent cu celelate piete. Nivelul de echilibru a fost identificat la mai putin de 1700 lei/dolar, mentinandu-se in jurul acestei valori pe intreg parcursul anului 1994. Stabilizarea relativa a cursului valutar de-a lungul intregului an - "soft landing" - a avut ca baza evolutia favorabila a indicatorilor macroeconomici, in special a balantei de plati externe si a rezervelor internationale.

Cresterea exporturilor - incurajata in primele luni de deprecierea leului, iar apoi de functionarea fara sincope a piatei valutare - a fost net superioara sporirii importurilor, acestea fiind descurajate in special prin politica monetara restrictiva. Conjunctura favorabila a permis BNR sa fie un participant activ pe piata valutara, de aceasta data pentru a cumpara valuta. Acest fapt a permis, concomitent, cresterea rezervelor valutare ale BNR, precum si evitarea unei periculoase aprecieri in termeni reali a leului, care ar fi afectat situatia balantei de plati externa.

In concluzie, politica restrictiva coerenta a BNR si a Guvernului a dus la imbunatatirea spectaculoasa a indicatorilor macroeconomici. Deprecierea cursului valutar a fost lenta, echilibrata, ca urmare a functionarii libere a pietei valutare si a contribuit decisiv la reducerea deficitului comercial si la cresterea rezervelor valutare ale statului, obiective prioritare urmarite si neatinse in anii anteriori. Functionarea in bune conditii a licitatiei valutare lunare a permis trecerea la o noua etapa in functionarea pietei valutare.

G) August 1994 - Martie 1995

Caracteristici: introducerea pietei valutare interbancare, autorizarea dealerilor, deprecierea semnificativa a cursului

De la 1 august 1994 pe baza memorandumului incheiat cu Fondul Monetar International, aprobat de Parlament, BNR a emis un nou regulament de derulare a tranzactiilor pe piata valutara. A fost introdus mecanismul pietei valutare interbancare, functionand dupa principii consacrate pe plan inernational. Cursurile sunt determinate pentru fiecare tranzactie, prin negociere intre bancile comerciale si clienti. Astfel, cursul valutar este stabilit prin relatia directa dintre cerere si oferta de valuta.

Aceste evolutii au consolidat increderea publicului in viabilitatea mecanismului cursului valutar. Accesul mult imbunatatit la resursele valutare, ca si perceptia ca nivelul cursului este cel adecvat, au stimulat accelerarea deschiderii spre exterior a economiei romanesti.

Incepand cu luna septembrie 1994, toate bancile persoane juridice romane au primit autorizatie de dealer pe piata valutara. Astfel, ele au capatat dreptul de a cota propriul curs. BNR ii revine rolul de publica zilnic nivelul cursului de referinta, calculat ca media tranzactiilor spot de pe piata val;utara. Din iunie 1995, si societatile bancare persoane juridice straine au fost autorizate sa actioneze ca dealer pe piata valutara interbancara. Zilnic, pozitia valutara neta era limitata la suma de 1 milion dolari SUA.

Obiectivul pe care si l-a propus BNR pentru anul 1995, dar care a fost respectat doar in primele luni ale anului, a fost mentinerea stabilitatii reale a cursului, adica o depreciere nominala in acelasi ritm cu inflatia. Acest obiectiv a fost insa urmarit cu pretul interventiei BNR pe piata valutara, prin vanzari nete in valoare de 188,2 milioane dolai SUA(in cea mai mare parte proveniti din imprumuturi BIRD).

Incepand din al doilea trimestru al anului, BNR si-a intrerupt interventia pe piata valutara pentru a lasa in mai mare masura determinarea cursului pe seama cererii si ofertei celorlati operatori. Drept urmare, pana in luna octombrie, cursul nominal s-a depreciat continuu, fara ca in termeni reali sa se produca o miscare semnificativa. Pana la sfarsitul anului, dezechilibrul extern a antrenat tensiuni pe piata valutara, reflectate de diferenta in crestere dintre cursul mediu pe piata interbancara si cel al caselor de schimb valutar. S-a produs o segmentare a pietei, care a generat suspiciuni si a antrenat, la randu-I, mentinerea tensiunilor pe piata. Ca urmare a acestor evolutii, BNR a actionat pentru integrarea segmentelor pietei valutare si cresterea credibilitatii, rezultatul fiind o depreciere abrupta in termeni nominali de 10% intr-un interval de 3 zile.

Un factor care a avut o influenta semnificativa asupra politicii valutare si a pietei valutare a fost proliferarea creditelor in valuta. Acestea au distorsionat functionarea pietei, pe de o parte prin reducerea tranzactiilor, pe de alta parte prin alterarea semnalului privind cererea reala de valuta. Prin creditele in valuta s-a intarziat, de fapt, deprecierea normala a monedei nationale si s-au introdus tensiuni care explica deteriorarea ulterioara - brusca - a leului.

In primul trimestru din 1996, BNR nu a intervenit pe piata pentru a sustine cursul de schimb leu-dolar, drept rezultat, fata de sfarsitul anului 1995, deprecierea leului s-a situat intre 12,3%(calculata pe baza valorilor medii lunare) si 13,9%(calculata pe baza valorilor la sfarsit de luna). Cu toate ca deprecierea a fost semnificativa in termeni nominali, ea a avut consecinte favorabile asupra soldului balantei comerciale, iar indicatorii macroeconomici au inceput sa se amelioreze. Totusi, tensiunile pe piata valutara s-au mentinut, chiar intensificat, in conditiile in care:

a)     Existau unele marje de curs exceptional de ridicate atat intre vanzare si cumparare, cat si intre diverse banci;

b)     Unele banci comerciale au efectuat tranzactii neadmise de regulamentele valutare sau nu au respectat pozitiile valutare admise;

c)     S-au amplificat presiunile speculative.

H) Martie 1996 - decembrie 1996

Caracteristici: masuri pentru disciplinarea si normalizarea pietei valutare interbancare tensionate, dezechilibre economice majore.

Tensiunile acumulate in sitemul bancar au determinat BNR sa adopte o serie de masuri pentru disciplinarea pietei valutare, masuri ce au intrat in vigoare din 25 martie 1996. Doar patru banci au fost autorizate sa actioneze ca dealeri, acestea detinand peste 60% din totatalul operatiunilor bancare: Bancorex, Banca Comerciala Romana, Bankoop si Banca Ion Tiriac. De asemenea, au fost inasprite conditiile necesare pentru obtinerea licentei de dealer. Brokerii au fost obligati sa coteze cursul de schimb intre limitele cursurilor afisate de cei 4 dealeri si li s-a impus respectarea unei pozitii valutare de maximum 10.000 dolari SUA la sfarsitul fiecarei zile lucratoare.

Restrictionarea concurentei prin retragerea licentei de dealer bancilor comerciale, cu exceptia primelor patru banci, ca pondere pe piata valutara, a fost impusa de alinierea schimburilor valutare la unele realitati din economie: preturi controlate, subventii false sau mascate, legi si ordonante de sprijinire a creditului bancar. Efectul a fost indepartarea cursului de schimb interbancar de cel de pe pietele paralele, restrangerea tranzactiilor valutare interbancare si supravietuirea pietei valuatre la limita.

Banca nationala a stabilit nivelul maxim admisibil al pozitiei valutare totale zilnice pentru bancile comerciale si casele de schimb valutar (nu trebuie sa depaseasca, zilnic, 10% din fondurile proprii ale societatii bancare respective, altfel sumele in valuata care depasesc acest nivel sunt vandute obligatoriu BNR). Rolul acestei masuri era sa nu permita bancilor sa puna in practica anticipatiile lor privind deprecierea cursului. Aceste anticipatii se materializau in adoptarea unei pozitii valutare lungi (active in valuta mai mari decat pasivele in valuta, adica cumparari nete de valuta) in asteptarea deprecierii, pe care o si provocau. Ca urmare, marjele cursului valutar s-au ingustat sensibil, iar speculatiile de pe piata paralela s-au redus in intensitate.

In cursul trimestrului II al anului 1996, interventiile BNR pentru a sprijini cursul monedei nationale au avut ca efect o depreciere a leului fata de dolarul SUA de numai 3.09% (dupa valorile la sfarsit de luna) si de 4,03%(dupa valorile medii lunare). Avand in vedere rata trimestriala a inflatiei, exprimata prin preturi de consum, de 8,37%(ca urmare a cresterii masei monetare si a amanarii, din motive electorale, a unor reasezari de preturi), practic avem de-a face cu o apreciere in termeni reali a leului, cu conditia cunoscuta a adancirii deficitului contului curent (de la -156 milioane dolari SUA la sfarsitul lunii martie la -520 milioane dolari SUA la sfarsitul lunii iunie, adica un deficit trimestrial de 364 milioane).

In paralel, s-a adancit din nou decalajul dintre cursul practicat la casele de schimb valutar si cel practicat de bancile comerciale autorizate ca dealer-i. Aceasta nu reflecta altceva decat neincrederea populatiei in viabilitatea si durabilitatea masurilor de politica valutara adoptate. Neancrederea a fost dublata de atitudini speculative care au condus la marje deosebit de ridicate ale cursului practicat de casele valutare. Fata de cursul de referinta(in perioada mai-iunie aceste marje au atins procente cuprinse intre 13-19%, mai mari decat cele de 7-10% din perioada 1 aprilie - 20 mai).

BNR a depus eforturi sustinute pentru a calma presiunea asupra cursului de schimb recurgand la finantare externa. Aceasta finantare externa a permis o diversificare rezonabila a surselor, astfel incat, prin cresterea ponderii imprumuturilor de pe pietele private de capital si sporirea investitiilor externe in Romania, dependenta de FMI, Banca Mondiala, BERD si alte institutii interguvernamentale a putut fi diminuata. In efortul de diversificare a finantarii externe si in baza strategiei de refacere a rezervei valutare a statului, BNR a obtinut de la 4 agentii specializate in rating(Moody's, Standard & Poors, IBCA, Japan Credit Rating Agency) evaluari onorabile de risc de tara, care au permis accesul pe piata internationala de capital atat in sectorul creditelor sindicalizate, cat si in cel al obligatiunilor.

In baza unei legi speciale aprobata de Parlamentul Romaniei in decembrie 1995, BNR a trecut de la obtinerea imprumuturilor externe pe termen scurt(sub 1 an) la imprumuturi de 3 ani, iar apoi de 5 ani, de pe piata eurodolarilor(eurocredite si euroobligatiuni) si de pe piata japoneza("samurai bonds"):

Ø     pe piata japoneza (samurai bonds - in luna mai, in valoare de 495 milioane dolari SUA)

Ø     pe piata europeana(euro bonds- in luna iunie, in valoare de 225 milioane dolari SUA).

Pregatirea viguroasa si profesionala a acestor emisiuni, precum si institutiile financiare de prim rang cu care a lucrat(Citi Bank, ABN-AMRO, Merill Lynch, Nomura) au facut ca BNR sa obtina in perioada februarie-octombrie 1996 aproape 1,5 miliarde dolari, ceea ce a permis reconstituirea rezervei valutare.

Existenta acestor rezerve a domolit presiunea speculativa asupra cursului, incepand cu sfarsitul lunii august. Evolutia cursului la casele de schimb s-a ameliorat, diferenta fata de cursul de referinta reducandu-se la pana la 6%.(in lunile august si septembrie). In acest sens, principala influenta pozitiva au avut-o factorii sezonieri:

Cererea de valuta pentru importuri este mai scazuta si se reduc presiunile asupra cursului;

Economiile populatiei sunt orientate indeosebi spre cheltuieli pentru concedii de odihna si mai putin spre piata valutara.

Deprecierea nominala a leului a fost insuficienta astfel ca, in termeni reali, cursul valutar si-a continuat aprecierea. Aceasta a contribuit la cresterea deficitului contului curent cu 193 milioane dolari SUA, mult mai putin comparativ cu trimestrul al doilea.

Sfarsitul anului 1996 a marcat o depreciere nominala accelerata a cursului, datorita in mare parte ratei ridicate a inflatiei.pe interg anul 1996 rata cumulata a inflatiei a fost de 56,9%, iar deprecierea nominala a urmat fidel aceasta evolutie, fiind de 56,5%.

In ultimul trimestru, evolutia cursului la casele de schimb valutar s-a inrautatit: marjele dintre acesta si cursul de referinta s-au situat frecvent intre 20-30%, cu un maxim de 45% la mijlocul lunii noiembrie. Comportamentul speculativ al caselor de schimb a fost alimentat de factori conjuncturali-cerere mare de valuta pentru importuri datorita sarbatorilor de iarna- si de incertitudini legate de momentul electoral. Declaratiile noilor autoritati in privinta liberalizarii preturilor, a cursului valutar si a pietei valutare au alimentat anticipatiile inflationiste ale publicului si au dus la cresterea cererii de valuta-instrument mai sigur de pastrare a economiilor.

IN CONCLUZIE, anul 1996, nu a consemnat diminuarea dezechilibrelor macroeconomice si financiare. Dimpotriva, deficitul balantei comerciale si de plati s-a agravat, inflatia a redevenit galopanta, iar crizele financiare s-au accentuat. Lipsa de incredere a populatiei si a agentilor economici in politica economica a Guvernului s-a manifestat, mai complex si mai puternic decat oricand, prin actiuni speculative, printr-o crestere nereala a cererii de valuta care, in lipsa unei oferte suficiente, a contribuit serios la deprecierea nominala anuala a leului cu 56,5%.

I) Ianuarie 1997 - Decembrie 1997

Caracteristici: liberalizarea totala a cursului de schimb, piata valutara a fost deschisa tuturor bancilor, dinamica crescatoare a sumelor tranzactionate pe piata valutara

In aceasta perioada initiativele majore au fost:

Accesul liber pe piata prin relicentierea ca dealeri a tuturor bancilor bancilor comerciale autorizate;

Liberalizarea cursului de schimb (format pe piata in regim de flotare controlata)

Aceste masuri au fost foarte importante avand in vedere, pe de o parte, orientarea anterioara a politicii valutare bazate pe un puternic control administrativ, si pe de alta parte, consecintele deprecierii leului ca urmare a liberalizarii preturilor si scaderii increderii in moneda nationala.

De la 18 februarie 1997 potrivit programului stabilit de BNR in acord cu Guvernul, piata valutara a fost deschisa tuturor bancilor, in sensul ca bancile-broker au devenit egale bancilor-deler. Prin aceasta decizie sa facut un pas decisiv catre liberalizarea monedei natoinale, ridicandu-se concurenta pe piata si stabilirea unui curs real al leului. Aceasta data coincide totodata cu intrarea in vigoare la 1 februarie 1997 a "Legii concurentei".

In conditiile in care bancile comerciale au facut eforturi sa se adapteze la un nou tip de piata valutara, concurentiala, dolarul a "sarit" in a doua jumatate a lunii februarie peste pragul psihologic de 9000 lei. Insa aceasta evolutie a cursului leului pare sa fi fost efectul unui "entuziasm" de scurta durata deoarece, dupa o depreciere puternica in ianuarie-februarie, s-a stabilizat ulterior intre 7000 si 7500 lei/USD si s-a depreciat treptat pana la 8023 lei/USD la finele anului.

Noua realitate a pietei valutare a determinat decizia BNR de a renunta la calcularea cursului de referinta. Denumirea de "curs de referinta" producea confuzii, fiind adeseori confundat cu "cursul oficial"- curs stabilit pe criterii administrative si nu in conditiile pietei libere.

Stabilirea libera pe piata a cursului de schimb (ca raport intre cerere si oferta) ca urmare a relicentierii bancilor comerciale ca dealeri in februarie 1997 a redat cursului de schimb semnificatia reala de barometru al economiei si "pret al tuturor preturilor". Flexibilitatea cursului de schimb a dus la atragerea valutei de pe piata oficiala, reducerea deficitului valutar, eliminarea intarzierilor de plata externe si integrarea diferitelor componente ale pietei valutare. Marjele intre cursurile practicate pe piata valutara interbancara s-au redus rapid si s-au stabilizat la niveluri normale(sub 5%).

Toate acestea au dus la cresterea rezervelor valutare ale BNR in sase luni de peste 5 ori, de la 500 milioane dolari in februarie 1997, la 2600 milioane dolari in septembrie 1997.

Politica de depreciere lenta a cursuului de schimb a urmarit sprijinirea procesului de dezinflatie, in sensul diminuarii contributiei lunare a deprecierii leului in indicele preturilor de consum.

Balanta comerciala a inregistrat si in 1997 un sold negativ. Deprecierea lenta a cursului de schimb nu a influentat foarte mult exporurile, acestea ramanand relativ inelastice la fluctuatiile cursului de schimb.

Piata valutara a fost caracterizata de utilizarea unui numar restrans de instrumente(cumparari si vanzari de valuta, depozite si credite in valuta). Operatiunile la termen si acordurile de rascumparare (swap valutar) au ocupat o pondere redusa in totalul operatiunilor pe piata valutara.

Pe ansamblu piata valutara a consemnat la nivelul anului 1997 performante cu mult superioare anului precedent, inregistrand o dinamica constant crescatoare. In relatia banci-clienti, volumul cumpararilor a crescut cu aproximativ 45% comparativ cu 1996(cu un nivel record in luna aprilie 1997 de 571 milioane USD fata de 322 milioane USD, maximul anului 1996). Volumul vanzarilor catre clienti a pastrat in primul trimestru dinamica anului anterior, cu un volum mediu lunar de 250 milioane USD, pentru ca la sfarsitul trimestrului II, sa se consemneze o crestere cu 40%.

In ceea ce priveste tranzactiile interbancare, dinamica acestora a fost remarcabila, in luna mai inregistrandu-se un volum al tranzactiilor de 472 milioane USD fata de numai 93 milioane USD in septembrie 1996.

Operatiunile forward au inregistrat o dinamica crescatoare, in luna iulie atingandu-se un volum maxim de 58 milioane USD.

In relatia banci-clienti, media lunara a anului 1997, de 8,8 milioane USD, a fost net superioara mediei anului 1996 (de 0,8 milioane USD). Cu toate acestea volumul si frecventa acestor tranzactii au ramas limitate.

Anul 1997 a adus modificari si in structura valutelor tranzactionate. Daca in anul 1996 tranzactiile pe piata valutara erau dominate doar in proportie de 51% de dolarul american, in 1997 aproximativ 75% din tranzactii s-au realizat in dolari, marca diminuindu-si ponderea la 15%.

-procente-

Liberalizarea integrala a pietei valutare privind tranzactiile de cont curent s-a realizat treptat si s-a definitivat la sfarsitul anului o data cu eliminarea ultimelor restrictii la tranzactiile de cont curent. Reglementarile nou introduse au vizat:

a)     trazactiile de cont curent:

eliminarea restrictiilor impuse caselor de schimb cu privire la plafoanle de casa in lei si valuta, introduse in 1996;

b)     tranzactiile de cont de capital:

liberalizarea investitiilor directe ale nerezidentilor (conferirea dreptului nerezidentilor de a realiza investitii straine in Romania);

accesul liber al nerezidentilor pe piata valutara interbancara atat pentru tranzactiile la vedere cat si pentru cele la termen;

liberalizarea repatrierii investitiilor straine si a veniturilor ce decurg din aceste investitii.

In ultima parte a anului, pe piata valutara s-au manifestat unele presiuni, concretizate prin cresterea cererii de valuta pe intreg sistemul bancar. Aceasta s-a datorat in principal

anuntarii introducerii noului Regulament valutar care urma sa liberalizeze accesul populatiei la achizitionarea valutei;

excesul de lichiditate de pe piata monetara;

reducerea puternica a ratelor dobanzilor din economie.

BNR a intervenit pe piata pentru a proteja moneda nationla de o eventuala depreciere accelerata.

In concuzie , evolutia pozitiva a pietei valutare a permis o stabilitate relativa a cursului, cosolidarea convertibilitatii de cont curent a leului romanesc.

Totusi piata valutara a continuat sa prezinte numeroase disfunctionalitati:

Ø        Nivelul redus al lichiditatii in valuta in sistemul bancar, cauzat si de mentinerea in aceasta perioada a deficitului de cont curent, de intrarile modeste de capital strain si de acordarea de credite in valuta;

Ø        Desi pozitia dominanta a marilor banci a fost atenuata prin largirea concurentei, rolul bancilor mari cu capital de stat a ramas preponderent. Functionarea pietei continua sa depinda, in buna masura, de interesele unui numar limitat de banci comerciale;

Ø        Piata valutara nu reuseste sa satisfaca cererea de valuta pentru importurile de energie. Acestea continua sa se realizaze centralizat in timp ce piata este descentralizata;

Ø        Sensibilitatea societatii romanesti fata de deprecierea leului este inca accentuata;

Factorilor obiectivi prezentati mai sus li se adauga o reticenta pronuntata in mediile politice fata de deprecierea leului, chiar si atunci cand aceasta este strict justificata de evolutia economiei.

In paralel cu extinderea concurentei pe piata valutara, BNR a folosit parghiile de politica monetara pentru a reduce disfunctionalitatile ce se mentineau in stabilizarea cursului leu/dolar. Realitatea a demonstrat ca aceste eforturi ale BNR de a restrange masa de lei din sistemul interbancar, conjugata cu cresterea rolului pietei monetare in stabilirea dobanzilor au constituit impulsuri pozitive pentru functionarea pietei valutare.

Problemele complexe existente pe piata valutara nu se pot rezolva insa prin interventiile BNR prin parghiile politicii monetare, al caror efect este limitat si fara perspective. In ultima instanta buna functionare a acestei piete depinde de atractivitatea pietei romanesti pentru investitorii straini si capacitatea intreprinderilor din tara de a-si ameliora competitivitatea externa.

J) Ianuarie 1998 - Decembrie 1998

Caracteristici: liberalizarea tuturor tranzactiilor de cont curent, accesul nelimitat populatei la valuta, dinamica accentuata a volumului tranzactiilor pe piata valutara

Pocesul de consolidare al pietei financiare a continuat si in 1998 cu un nou pas important, liberalizarea tuturor tranzactiilor de cont curent si accesul populatiei la valuta, prin intrarea in vigoare de la 1 februarie 1998 a noului Regulament valutar.

BNR a influentat cursul de schimb doar prin intermediul instrumentelor indirecte, respectiv prin interventii pe piata valuatara in scopul:

a)     combaterii atacurilor speculative

b)     echilibrarii cererii cu oferta

Efectul acestor masuri au intretinut o cerere de valuta in exces la nivelul primului trimestru concretizata in cumparari nete de 115,1 milioane USD pe sistem bancar. Cursul de schimb sa depreciat in medie in primele trei luni cu 247 lei/USD in raport cu media lunii decembrie 1997.

v     Ianuarie - achizitiile importante de valuta ale clientilor precum si lungirea pozitiilor valutare ale bancilor comerciale coroborate cu presiunile datorate introducerii noului Regulament valutar de la 1 februarie au determinat BNR sa vanda 136,8 milioane USD. In aceste conditii, deprecierea nominala a leului a inregistrat o medie de numai 17 lei/zi pentru un dolar;

v     Februarie - presiunile s-au diminuat considerabil , ajungandu-se la un exces de oferta de 43,7 milioane USD la nivelul intregului sistem bancar. In aceste conditii BNR a devenit un cumparator net de valuta, cu un volum mediu lunar de 23,7 milioane. Cu toate aceste leul s-a apreciat in termeni nominali cu 62 lei/USD fata de valoarea medie a lunii ianuarie.

v     Martie - evolutiile pietei valutare si ale cursului de schimb au inregistrat evolutii mult mai dinamice, caracterizandu-se prin treceri succesive de la oferta la cerere in exces. Volumul total al tranzactiilor pe piata valutara a fost de 1172 milioane USD, acest nivel fiind cel mai ridicat de la deschiderea pietei valutare interbancare la 1 august '94. Principalii factori au fost intrarile de valuta provenite din repatrieri si nevoia obtinerii de lichiditati in lei pentru plata impozitelor pe profit si pentru plata dividendelor pe 1997. Sfarsitul lunii a marcat o crestere a cererii de valuta (ca urmare a emisiunii de titluri de stat in valuta), volatilitatea pietei s-a accentuat usor (spread-urile s-au largit), BNR fiind din nou in postura de vanzator net de valuta (cu 32,2 milioane USD) in scopul protejarii leului. Desi stabila in prima parte a lunii moneda nationala a intrat depreciere nominala rapida in perioada 18-30 martie, pe ansamblu consemnandu-se o apreciere nominala de 30 lei/dolar.

La nivelul pietelor paralele cursul de schimb a urmat un trend relativ apropiat de cursul afisat de BNR, marja nedepasind -4%. Introducerea noului Regulament valutar a marcat inceputul lichidarii pietei negre si reducerii semnificative a imporantei pietei gri.

Pe parcursul trimestrului II leul a inregistrat o depreciere medie nominala de 4,2%, respectiv de 362 lei/dolar. Pe piata valutara s-au inregistrat vanzari nete de 24,8 milioane USD. BNR si-a consolidat rezervele valutare cumparand 208,3 milioane dolari in cele trei luni.

v     Aprilie - sa inregistrat o crestere spectaculoasa a activitatii pe piata valutara cu volume tranzactionate lunar ce depasesc 1 miliard dolari, atat la vanzare cat si la cumparare.

v     Mai - piata valutara continua sa inregistreze volume de tranzactionare mari. Daca in relatia banci-clienti oferta de valuta provine, in principal, din investitii directe, de portofoliu si din sume repatriate ca urmare a activitatii de export, cresterea cererii de valuta provine din excesul de lei de pe piata monetara.

v     Iunie - aceleasi caracteristici axate pe volume tranzactionate mari

Marja consemnata la casele de schimb s-a inscris intr-un interval de fluctuatie de +/- 1%, fara amplitudini accentuate, similare lunilor ianuarie-februarie.

In trimestrul III piata valutara a fost marcata de aparitia unor perturbatii semnificative. La nivelul sistemului bancar s-au inregistrat cereri de valuta in exces (cumparari nete cumulate de 262,5 milioane dolari). Deprecierea nominala a leului a fost de 5,3% (respectiv 481 lei/USD)

v     Iulie - cererea de valuta sa datorat precipitarii clientilor nebancari de a-si spori importurile ieftine de pe piata internationala si bancilor care s-au supus reglementarilor BNR privind obligativitatea constituirii numai in valuta a rezervelor minime obligatorii pentru depozitele in valuta.

v     August - propagarea efectelor crizei rusesti pe piata valutara romaneasca, incepand cu luna august, a determinat cresterea cererii de valuta datorita investitorilor nerezidenti, grabiti sa-si repatrieze investitiile de potofoliu. Acestor presiuni, manifestate in special in perioada 21 august-18 septembrie, BNR le-a raspuns prin combinarea si alternarea a doua instrumente specifice: vanzarea de valuta pana la echilibrarea cererii (vanzarile de 205,8 milioane dolari contrabalansand practic cumpararile de 208,3 milioane dolari din trimestrul II) si atragerea de depozite de la banci (in suma de 1962 miliarde lei pe intreg trimestrul III).

v    

Septembrie - dupa depasirea varfului de tensiune incepand cu 18 septembrie, cursul de schimb s-a moderat, interventiile BNR reducandu-se considerabil.  

Pietele valutare paralele nu au acutizat efectele presiunilor cu care s-a confruntat piata valutara interbancara, interventiile BNR anihiland comportamentul speculativ. Cursul caselor de schimb a consemnat abateri usoare, dar nu a depasit cursul afisat de BNR cu mai mult de 1,5%.

In concluzie, ca urmare a eliminarii restrictiilor de acces al populatiei la valuta, prin introducerea convertibilitatii de cont curent, s-a dublat volumul sumelor derulate prin casele de schimb valutar (volum cifrat la 10% din volumul tranzactiilor pe piata valutara interbancara fata de 5% in 1997). Cursul de schimb a inregistrat la nivelul intregului an o deprecire de 2.828 lei (36,49%). Desi comportamentul speculativ al participantilor pe piata si efectele crizei rusesti au constituit premise importante pentru o depreciere accentuata, aceste efecte au fost anihilate in mare masura de interventiile BNR pe piata valutara interbancara.