Evaluarea intreprinderii

Prin evaluarea intreprinderilor se intelege aplicarea unui set de metode si tehnici - in conditiile respectarii unor proceduri conventionale - cu scopul de a determina care ar fi pretul echitabil rezultat din negocierea ipotetica a vanzarii intreprinderii in conditii de piata cunoscute, daca atat vanzatorul cat si cumparatorul ar actiona liberi de orice constrangere, ambii pregatiti, dornici si capabili sa efectueze tranzactia respectiva si fiecare avand o informatie completa pentru fundamentarea deciziei de vanzare si, respectiv, cumparare.

Evaluarea intreprinderilor este necesara investitorilor (patroni, parteneri, asociati sau actionari) si administratorilor pentru a cunoaste, periodic, care este valoarea intreprinderii lor si care este evolutia acesteia. Pe aceasta baza, investitorii si administratorii pot elabora, adopta si aplica strategii corespunzatoare.

Evaluarea este obligatorie in anumite momente cheie din ciclul de viata al intreprinderii: cand intreprinderea planuieste o dezvoltare majora (insotita, eventual de aport de capital nou si de modificarea structurii capitalului social) sau/si o reorganizare radicala, cand face obiectul unei achizitii sau fuziuni, in cazul dizolvarii, lichidarii sau falimentului etc.

Rezultatul evaluarii unei intreprinderi este o valoare teoretica si poate varia intr-o plaja larga in functie de ipotezele considerate de catre evaluator in demersul sau.

Sintagma evaluarea intreprinderilor este utilizata in literatura de specialitate, de regula, pentru a desemna evaluarea efectuata asupra intreprinderilor cu un numar mic de proprietari care intervin efectiv in administrarea intreprinderii si ale caror titluri de proprietate (actiuni, parti soci 626b19g ale) nu sunt, in mod curent, cotate pe pietele publice de valori mobiliare (Bursa de Valori sau piata RASDAQ). Acest distinctie nu se datoreaza numai faptului ca stabilirea valorii unei intreprinderi ale caror titluri sunt cotate pe pietele de valori mobiliare este mai usoara si mai sigura. Distinctia se datoreaza si faptului ca piata valorilor mobiliare are un caracter mai pronuntat speculativ si este influentata de factori care nu reflecta in mod direct valoarea intreprinderii.

Contabilii, cenzorii sau auditorii intreprinderilor, precum si bancherii fac adeseori estimari cu privire la valoarea intreprinderilor. Asemenea estimari se pot face de catre proprietarii si personalul intreprinderii - evaluari interne - sau de catre experti din afara intreprinderii: evaluari independente.

Evaluarile independente sunt necesare atunci cand trebuie conciliate interese contradictorii, cum ar fi, in pregatirea unor tranzactii efective, interesele cumparatorului si cele ale vanzatorului, sau, in cazul unor litigii, interesele opuse ale partilor in litigiu.

Evaluarile independente se mai folosesc pentru a determina o incredere mai mare din partea unui public tinta, fie ca acesta este interesat in orice fel de situatia intreprinderii in cauza, fie ca intreprinderea insasi este interesata sa obtina increderea publicului respectiv.

Evaluarile independente trebuie sa respecte anumite proceduri standardizate, uniforme, pentru a asigura gradul necesar de incredere si pentru a oferi posibilitatea efectuarii de comparatii. In toate tarile s-a dezvoltat o profesiune distincta, aceea de evaluator, guvernata de o deontologie profesionala stricta, si un sistem institutional de reglementare si certificare in domeniu.

O larga recunoastere este acordata, pe plan international, Asociatiei Americane a Evaluatorilor (American Society of Appraisers) care a elaborat si Standarde de evaluare a intreprinderilor, Standarde uniforme de practicare a profesiunii de evaluator, Principiile si codul etic ale profesiunii de evaluator.

In Romania, profesiunea de evaluator se auto-reglementeaza prin intermediul Asociatiei Nationale a Evaluatorilor din Romania - ANEVAR, iar practica evaluarii s-a dezvoltat in primul rand ca efect al procesului de privatizare.

Totodata, evaluatorii trebuie sa analizeze cat mai complet orice indicatie pe care o poate oferi piata, pornind de la tranzactii al caror obiect are un continut similar, sau care poate fi asimilat prin diferite tehnici intreprinderii care se evalueaza.

Informatiile privind tranzactiile efective ofera indicatii pretioase pentru estimarea valorii intreprinderii, mai ales atunci cand titlurile de proprietate ale acesteia sunt tranzactionate in mod curent pe pietele de valori mobiliare. Chiar si atunci, insa, simpla multiplicare a valorii unui titlu cu totalul titlurilor nu reprezinta decat o aproximare superficiala a valorii intreprinderii.

Valorificarea informatiilor de piata nu constituie un tip de abordare propriu-zis, ci mai degraba o modalitate de estimare a veridicitatii determinarilor efectuate prin diferite alte mijloace. Totusi, pentru asemenea determinari ale valorii intreprinderii, in literatura este consacrata denumirea de valoare de piata.

Aceasta denumire este, astfel, utilizata abuziv, intrucat valoarea de piata a unei intreprinderi se poate cunoaste numai in urma unei tranzactii efective, al carei obiect este ansamblul intreprinderii; chiar si intr-o asemenea situatie, pretul efectiv platit si incasat pentru o intreprindere poate fi pus sub semnul indoielii, daca reprezinta sau nu o valoare echitabila de piata, intrucat se stie ca pietele sunt imperfecte, iar satisfacerea conditiilor de 'lipsa a oricaror constrangeri', 'pregatire', 'dorinta', 'capacitate' si 'completa informare' a vanzatorului si cumparatorului sunt imposibil de realizat ca atare. Acesta este motivul pentru care se considera ca in realitate nu se poate determina 'valoarea reala' sau 'adevarata valoare' a unei intreprinderi.

Se recomanda, deci, ca rapoartele de evaluare sa furnizeze un set de valori obtinute prin metode diferite si bazate pe ipoteze diferite de lucru, mai degraba decat o valoare unica, care, oricum, nu poate avea decat o veridicitate discutabila.

Tehnici bazate pe evaluarea activelor:

Evaluarea activelor este considerata in mai mare masura o tehnica contabila decat o tehnica economica de evaluare. Desi la prima vedere evaluarea activelor se poate face cu precizie si este lipsita de risc, in realitate ea prezinta o serie de dificultati si presupune utilizarea unor tehnici variate. Este, de asemenea, necesara o analiza atenta a semnificatiei diferitelor valori obtinute in urma utilizarii unor tehnici diferite, in raport cu situatia concreta a intreprinderii si a pietei, precum si in raport cu scopul pentru care se intreprinde evaluarea.

Valorile mai frecvent utilizate sunt urmatoarele:

A. - se determina pe baza bilantului contabil prin scaderea valorii datoriilor din valoarea curenta de inventar a activelor. Aceasta valoare este afectata semnificativ de conventiile contabile folosite, de efectele inflatiei, de masura diferita in care uzura contabila aproximeaza uzura fizica si morala a activelor fixe. De asemenea, ea ascunde dezechilibrele si disfunctionalitatile activelor luand in calcul si active care sunt inutile, greu vandabile, utilizate sub capacitate, sau care sunt efectiv scoase din functiune dar nu sunt inca amortizate contabil.

In ciuda acestor slabiciuni, valoarea activului net contabil constituie intotdeauna o componenta a studiului de evaluare si adeseori este considerata cea mai importanta referinta pentru valoarea intreprinderii, oricat de putin justificat ar putea fi acest lucru (foarte frecvent proprietarii initiali refuza sa vanda sub valoarea activului net, in timp ce potentialii cumparatori manifesta retinere in a achizitiona intreprinderi sub valoarea activului net apreciind aceasta ca o indicatie ca investitia ar fi foarte riscanta)

B.Valoarea activului la pretul de inlocuire nou - se utilizeaza cel mai frecvent in situatia in care un cumparator potential, care urmareste sa-si dezvolte o activitate intr-un domeniu industrial sau comercial, poate alege intre a investi in constructia, de la zero, a unei capacitati noi, sau achizitia unei capacitati existente. In acest context, activele existente sunt evaluate in echivalentul cheltuielilor pe care le-ar presupune replicarea, din nou, a respectivei capacitati. Aceasta valoare are un rol indicativ, de fundamentare, nefiind, practic, niciodata o estimare efectiva a valorii tranzactiei.

C - se stabileste prin estimarea valorii care s-ar putea obtine prin vanzarea fara negociere, catre cumparatori care si-ar putea manifesta interesul intr-un interval scurt de timp, la cel mai bun pret oferit de acestia, a activelor intreprinderii.

Valoarea de lichidare este cea mai mica evaluare care se poate face unei intreprinderi. Desi rareori agreata de vanzatori, valoarea de lichidare este frecvent utilizata, ca atare sau in combinatie cu alte metode, pentru a estima veridic valoarea unei ipotetice tranzactii.

Semnificatia ei raspunde cerintelor unor tranzactii in care scopul cumparatorului este acela de a lichida intreprinderea, fie pentru ca realizeaza ca prin vanzarea activelor s-ar obtine o valoare mai mare decat prin exploatarea in continuare a intreprinderii, fie pentru a elimina un competitor.

De asemenea sunt frecvente situatiile in care cumparatorul urmareste sa exploateze numai o parte din activele intreprinderii in cauza, iar pe celelalte sa le valorifice la pret de lichidare. Valoarea de lichidare se foloseste si pentru estimarea valorii reziduale, ca parte in procesul de evaluare prin metoda fluxului de numerar

In realitate, atat estimarea veniturilor viitoare, cat si alegerea unei rate de actualizare ridica probleme deosebite, si presupune o anumita abilitate bazata pe o buna cunoastere a mediului economic general in care evolueaza intreprinderea in cauza, o buna cunoastere a sectorului de activitate si experienta in evaluare.

S-au elaborat o serie de metode sofisticate de estimare a veniturilor viitoare in conditii de incertitudine, precum si metode laborioase de fundamentare a ratei de actualizare. Totusi, nu este evident ca astfel de metode conduc la imbunatatirea substantiala a gradului de incredere ce poate fi asociat valorii estimate, in raport cu metode mai intuitive.

Este totusi util sa se inteleaga factorii care determina randamentul asteptat, respectiv rata de actualizare. Acestia sunt urmatorii:

w Nivelul randamentului la plasamente lipsite de risc (Rf), cu precadere titluri de tezaur emise de stat;
w Riscul de piata (Rm - Rf), determinat ca diferenta intre randamentul mediu al tuturor titlurilor de valoare cotate pe pietele de capital si randamentul fara risc
w Riscul specific asociat investitiei intr-o anumita intreprindere (masurat printr-un coeficient ß)

Acesti factori au stat la baza modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model), larg utilizat in aprecierea valorii intreprinderilor, potrivit caruia:

E(ROE) = Rf + ß x (Rm - Rf),

in care ß este singurul parametru propriu unei anumite intreprinderi. Acest parametru indica masura in care riscul de a nu produce beneficiile prevazute (volatilitatea) este mai mare (ß supraunitar) sau mai mic (ß subunitar) decat riscul asociat unui portofoliu larg diversificat de actiuni. Deci randamentul asteptat va fi cu atat mai mare cu cat riscul asumat este mai mare.

Utilizarea informatiilor de piata in evaluarea intreprinderilor trebuie facuta cu multa prudenta, si deosebit discernamant, intrucat informatiile de piata pot fi foarte inselatoare.

S-a indicat deja necesitatea de a se distinge clar intre evaluarea unei intreprinderi cu numar mic de proprietari si evaluarea intreprinderilor cotate pe pietele publice de capital, cu actionariat difuz.

Faptul ca in cazul celor din urma exista o piata care da permanent indicatii despre valoarea intreprinderii prin cotatia titlurilor de valoare ale acesteia, este compensat de neajunsul ca preturile pe pietele de valori mobiliare se stabilesc in mare masura in raport cu interesele speculative ale operatorilor, adesea anonimi, de pe aceste piete.

Cotatiile actiunilor se pot, astfel, abate considerabil de la valoarea intreprinderii, si pot inregistra mari fluctuatii conjuncturale fara o legatura directa cu evolutia in fapt a intreprinderii in cauza.

Valoarea unor tranzactii poate da indicatii derutante pentru evaluator si datorita influentei exercitate de accesul la administrarea intreprinderii. Astfel, valoarea intreprinderii in ansamblu nu poate fi determinata pe baza unor informatii despre tranzactii partiale, decat prin corectarea acestor informatii.

Este general acceptat ca pretul pentru detinerea controlului este considerabil mai mare decat pretul platit pentru un pachet de actiuni care confera detinatorului statutul de actionar semnificativ (si deci o anumita capacitate de a influenta deciziile strategice), iar acesta din urma este mai mare decat pretul platit de catre un investitor de portofoliu in sens strict. (Spre exemplu, 10% din capitalul unei intreprinderi poate avea semnificatii diferite in functie de distributia celorlalte 90%, mergand de la cvasi-controlul intreprinderii, pana la o cvasi-totala excludere de la luarea deciziilor).

Tot astfel, factori de ordin afectiv pot juca un rol important in denaturarea unor tranzactii al caror obiect il constituie intreprinderi care reprezinta, pentru proprietarii actuali, o 'afacere de familie', sau in care sunt angajati concurenti intre care exista o rivalitate traditionala.