DESCHIDEREA CONTULUI DE CAPITAL: UNELE ASPECTE TEORETICE SI PRACTICE

1. Introducere: integrarea pietei de capital

La sfarsitul razboiului al doilea mondial, economia mondiala a trecut la un proces

amplu de liberalizare a comertului. Incheierea Rundei Uruguay in 1994 si crearea

Organizatiei Mondiale a Comertului (OMC) poate fi interpretata ca un progres

remarcabil in directia realizarii unei piete globale, pe care bunurile sa poata circula

liber intre tari. Inceperea unei noi runde de negocieri comerciale multilaterale la Doha

si aderarea Chinei la OMC in 2002 au evidentiat dorinta multor tari de a largi si

adanci liberalizarea comertului cu marfuri.

Procesul liberalizarii fluxurilor de capital a inceput intr-un ritm mai lent. Pe de o

parte, acest fapt nu este surprinzator, pentru ca arhitectii aranjamentelor de la Bretton

Woods au perceput atat de necesara integrarea comerciala internationala ca

incompatibila cu evolutia necontrolata a ratelor de schimb si a fluxurilor

internationale de capital. De aceea, in 1945, atat John Maynard Keynes cat si Harry D.

White au fost de acord ca nou creatul Fond Monetar International (FMI) ar trebui sa

ceara statelor membre sa instituie controale asupra fluxurilor de capital, pentru a

preveni folosirea gresita a creditelor. Totusi, sub influenta curentului de liberalizare

sustinut de lideri politici importanti in SUA si Marea Britanie la inceputul anilor 80,

tarile industrializate ridicasera, pana in 1990, majoritatea controalelor asupra

fluxurilor de capital si pusesera bazele unei piete globale a capitalului. De exemplu,

intr-o zona avansata din punctul de vedere al integrarii comerciale ^1, ca Uniunea

Europeana, tarile membre au considerat extinderea, adancirea si integrarea pietelor lor

de capital ca pe o preconditie esentiala a imbunatatirii alocarii resurselor si a cresterii.

Este de asteptat ca o piata de capital unificata sa sprijine fuziunile si achizitiile intraeuropene, ducand la crearea unor companii pan-europene puternice, adaptate

economiilor de scop si de scara, capabile sa concureze eficient cu rivalii lor asiatici si

americani.

Sub influenta principalelor organizatii financiare si internationale (FMI, Banca

Mondiala, OECD, Trezoreria Statelor Unite, etc.) multe economii emergente s-au

alaturat acestei tendinte si au inlaturat gradual restrictiile la adresa fluxurilor

internationale de capital - cum ar fi taxele, restrictiile administrative sau interdictiile

privind transferul de fonduri sau cursul de schimb. Colapsul sistemelor economice de

comanda (comuniste) in Estul Europei a impulsionat si mai mult aceasta evolutie.

Anii 80 si inceputul anilor 90 au fost ani de activism economic, in timpul carora

guverne din toata lumea si-au propus reducerea barierelor de pe piata intenationala de

capital. Exista acum o larga diversitate de canale prin care o tara poate primi sau

transfera capital.

Doi factori au contribuit la cresterea fluxurilor de capital dintre tarile dezvoltate si

cele in curs de dezvoltare. In primul rand, majoritatea tarilor in curs de dezvoltare,

urmand recomandarile marilor institutii financiare internationale, au decis sa dezvolte

si sa liberalizeze sistemele lor financiare si sa puna capat unei perioade indelungate de

finantare aproape exclusiv publica a marilor proiecte investitionale. In ceea ce

priveste sectorul bancar, majoritatea economiilor emergente au astazi o banca

centrala, mai mult sau mai putin independenta, si un sector bancar pe doua nivele.

Multe economii emergente au trebuit sa construiasca piata de capital pornind practic

de la zero. Firmelor li s-a permis sa emita actiuni si obligatiuni, si s-a constituit o piata

a activelor financiare. Tarile asiatice si latino-americane au urmat acest proces in anii

60, cata vreme economiile in tranzitie din Europa Centrala si de Est l-au inceput abia

in anii 90. In general, acest proces a fost asociat cu marile programe de privatizare,

care au transformat fostele intreprinderi de stat in firme private. In acelasi timp, pe

masura ce formarea pietei de cap 959e46j ital si dezvoltarea sistemului bancar avansau,

economiile emergente au permis participarea sporita a capitalului strain la finantarea

proiectelor investitionale interne, prin doua canale: prin intermediari, asemeni

bancilor, sau direct, folosind piata de capital. In special in procesul de privatizare,

multe tari s-au bazat masiv pe investitorii straini.

Astazi, entuziasmul pentru liberalizarea contului de capital s-a estompat mult. Dupa

1994, crizele financiare si valutare au aparut unele dupa altele, noile mecanisme de

transmitere a crizelor surprinzandu-i pe economisti.

Ei sunt de acord asupra diversitatii cauzelor si a rolului important jucat de factorii specifici fiecarei tari in explicarea crizelor, si putini se indoiesc de faptul ca mobilitea crescuta a capitalului a alimentat instabilitatea financiara globala.

Acest capitol inventariaza literatura existenta pe aceasta tema, pentru a extrage unele

concluzii referitoare la strategia optima de liberalizare a contului de capital in

economiile in tranzitie.

2. Beneficii si riscuri asociate liberalizarii contului de capital

Ø      Abordarea pe termen lung

Acum, cand mitul economiei centralizate de comanda s-a prabusit aproape peste tot,

guvernele din intreaga lume sprijina crearea unei piete interne de capital eficiente.

Suportul acestei idei poate fi identificat inca din lucrarea fundamentala a lui Irving

Fischer (1930), care a explicat modul in care dezvoltarea si buna functionare a pietei

de capital imbunatatesc alocarea inter-temporala a resurselor si sporesc astfel

bunastarea sociala. Conform lui Rogoff (1999), SUA reprezinta un exemplu pozitiv

de castiguri pe planul bunastarii induse de o piata de capital eficienta. Pe parcursul

anilor 90, aceasta tara a inregistrat rate de crestere (foarte) mari in pofida ratei scazute

de economisire, fapt ce ar demonstra eficienta pietei de capital americane, una matura,

in alocarea capitalului intre utilizarile sale alternative ^2.

Cata vreme toate guvernele din tarile in curs de dezvoltare care s-au angajat sa

dezvolte economia de piata sunt de acord asupra utilitarii formarii unui sistem

financiar si bancar, ele trebuie inca sa se decida daca si cum sa integreze acest sistem

in economia globala. Daca ele opteaza pentru deschiderea KA*, devine esentiala

problema etapizarii KAL.

La inceputul anilor 90, toate economiile emergente au parcurs acelasi drum pe care il

urmasera tarile dezvoltate cu zece ani inainte: "trebuie sa va deschideti pietele de

capital cat de mult si cat de repede posibil"³. De ce trebuie sa fie asa? Pentru ca in

lumea neoclasica ideala, unde toate pietele sunt perfecte, "mana invizibila" va

directiona resursele catre cele mai productive utilizari. De aceea, capitalul trebuie sa

se poata deplasa din zonele in care este abundent, iar randamentul sau marginal este

scazut, catre zonele in care este rar, si randamentul sau marginal este ridicat.

Destinatorii capitalului castigat din obtinerea unor randamente superioare. Daca

economisirile externe (intrarile de capital strain) nu elimina complet economisirile

interne, procesul este benefic pentru tara recipienta de capital: se creeze locuri de

munca daca tehnologia creaza complementaritate intre capital si munca,

productivitatea muncii pe plan local creste pe masura utilizarii capitalului si a invatarii

unor tehnici superioare de productie si management, statul colecteaza mai multe taxe

(sau venituri din privatizare) si este capabil sa ofere mai multe bunuri publice

(infrastructura, servicii de sanatate si educatie); in ansamblu, este sustinuta cresterea

si combatuta saracia. In plus, deschiderea contului de capital ar impune mai multa

disciplina pe piata interna de capital, prin aparitia unor niveluri de referinta pentru

diferite preturi si prin cresterea competitiei in sectorul bancar. Teoria moderna a

investitiilor de portofoliu evidentiaza de asemenea diversificarea superioara pe o piata

globala de capital.

Economiile reale se diferentiaza insa de postulatul pietelor perfecte. Chiar daca lasam

deocamdata la o parte problema informatiei imperfecte (care poate fi considerata mai

degraba un aspect pe termen scurt), multe diferente pot fi observate: uneori piata

bunurilor din tara recipienta este dominata de structuri de monopol, statul intervine in

libera alocare a resurselor prin intermediul politicii industriale si comerciale ,

piatamuncii este rigida si controlata de sindicate, coruptia si comportamentul speculativ (in

cautare de rente) impun costuri mai mari sectorului productiv, si lista ar putea

continua.

In plus, trebuie avute in vedere consecintele unor socuri adverse majore (de

natura interna sau externa) in functie de gradul de liberalizare al contului de capital.

Depinzand de intensitatea acestor tensiuni din sistem, impactul favorabil asteptat al

deschiderii contului de capital poate sa nu apara, sau, mai rau, liberalizarea contului

de capital poate induce chiar un efect pervers. Dupa cum mentiona Eichengreen

(2001), in tarile in curs de dezvoltare intalnim o suita de distorsiuni in alocarea

resurselor, si inlaturarea unei dintre ele (prin liberalizarea fluxurilor externe de

capital) nu ar aduce neaparat castiguri de bunastare, cel putin nu inainte ca si alte

distorsiuni sa fie inlocuite . Aceasta remarca fundamentala subliniaza necesitatea

secventializarii adecvate a deciziilor de liberalizare. Prin secventializare intelegem

intocmirea unui plan conditional in care indepartarea unei bariere de pe piata de

capital sa fie legata de indeplinirea unor conditii macroeconomice si structurale

corespunzatoare (aceasta abordare este fundamental opusa programelor de liberalizare

bazate pe calendare predeterminate).

De asemenea, sa remarcam ca, daca libera circulatie a capitalului intre tari cu ace lasi

nivel de dezvoltare conduce in general la crearea de firme multinationale detinute si

administrate de rezidenti ai tarilor implicate in procesul de liberalizare, atunci cand o

economie emergenta isi deschide KA, de obicei multe firme locale ajung sa fie

transferate in mainile rezidentilor din tari dezvoltate. Aceasta nu ridica probleme

majore in sine, daca statul este suficient de puternic pentru a monitoriza si sanctiona

eventualele abuzuri ale puterii de piata.

Daca beneficiile liberalizarii KA depasesc costurile asociate, ar trebui sa observam o

relatie pozitiva pe termen lung intre gradul de deschidere a KA si rata cresterii

economice, si vice-versa. Pana in prezent, analizele empirice asupra economiilor

emergente nu ofera un suport clar uneia sau alteia dintre abordari. Tarile care au redus

controalele asupra capitalului in anii 80 au inregistrat si intrari mai mari de capital

(Edwards 2001). Totusi, demonstratia empirica a relatiei pozitive dintre cresterea

productiei si deschiderea contului de capital este deocamdata neconcludenta (Edison

si altii, 2002). Cum efectele deschiderii KA pot diferi foarte mult pentru o tara in curs

de dezvoltare, comparativ cu o tara dezvoltata, studiile empirice relevante ar trebui sa

distinga efectul agregat pe diferite grupe de tari.

Economiile in tranzitie: provocari si riscuri legate de liberalizarea contului de capital

3. Criteriile UE de aderare si liberalizarea contului de capital

Incepand din 1998, UE a pornit o ofensiva ampla pentru liberalizarea pietelor de

capital din interiorul frontierelor sale. Eliminarea barierelor de pe pietele financiare se

asteapta sa permita capitalului sa devina mai mobil si sa se deplaseze catre locatiile

care ofera cele mai mari randamente.

De atunci s-au realizat multe progrese, poate cel mai spectaculos dintre ele fiind

adoptarea in 1999 a monedei unice de catre unsprezece (astazi douasprezece) membre

ale UE. Cata vreme multe bariere au fost indepartate de atunci, unele sunt inca in

vigoare: in special, fuziunile si achizitiile transfrontaliere sunt greu de implementat,

si, din motive nu foarte clare (poate legate de calitatea informatiei), investitorii par sa

prefere inca activele interne. Bancile si firmele de asigurari straine inca se confrunta

cu o serie de dificultatea in infiintarea unei filiale in strainatate, si transferurile

internationale de fonduri inca sunt costisitoare. Totusi, Comisia Europeana sustine in

mod hotarat continuarea liberalizarii muscarilor de capital si crearea unei piete

adevarate de capital in zona Euro. Trebuie de aceea sa ne asteptam ca formele de

proprietate transfrontaliera vor deveni si mai raspandite in viitor; drept consecinta

principala, ne putem astepta sa apara mai multe firme pan-europene in anii urmatori.

In general, membrii UE trebuie sa preia cele 80000 de pagini de legi si reglementari

care formeaza acquis-ul comunitar. In particular, ei ar trebui sa isi recunoasca reciproc

licentele bancare si sa urmareasca obiectivul armonizarii sectoarelor lor financiare. In

contul extinderii, EU cere tarilor candidate sa procedeze la o liberalizare organizata a

muscarilor de capital, care sa se incheie pana cel mai tarziu la data aderarii

Nu exista o etapizare formala ceruta de UE , se sugereaza doar ca, intr-o prima etapa, tarile candidate ar trebui sa liberalizeze fluxurile de capital pe termen mediu si lung.

Fluxurile pe termen scurt ar trebui liberalizate doar intr-o etapa ulterioara (Busch si

Hanschel, 2000). Totusi, exista posibilitatea de a solicita derogari temporare privind

regimul anumitor tipuri de fluxuri de capital in primii ani de dupa aderare; astfel de

derogari se aplica de obicei investitiilor in sectoare "sensibile" sau achizitiilor

imobiliare.

Oarecum surprinzator, nu se observa o corespondenta evidenta intre stadiul

liberalizarii si alegerea de politica monetara si valutara. Estonia si Bulgaria au

consiliu monetar, fara controale dure asupra capitalului, Letonia are curs fix fara

restrictii valutare. Ungaria si Polonia aplica un regim valutar de banda de fluctuatie si

mentin controale asupra fluxurilor pe termen scurt. Republica Ceha are curs flexibil

fara restrictii valutare, iar Slovenia aplica o flotare controlata cu restrictii valutare

puternice.

3.2. Aprecierea reala si controlul intrarilor de capital

Comparativ cu alte regiuni, economiile in tranzitie din Europa Centrala si de Est sunt

bine plasate pentru atragerea capitalului din UE, beneficiind de forta de munca relativ

calificata si de o apropiere geografica de piata UE. Pe masura ce aceste tari se

indreapta decis catre o economie de piata integrata cu UE si cu restul lumii, este din

ce in ce mai probabil ca ele sa atraga tot mai mult capital. ISD au reprezentat

principalul flux de capital care s-a orientat in anii 90 catre economiile in tranzitie, cata

vreme alte fluxuri de capital privat (in special credite comerciale si pe termen scurt)

au fost negative. Pe ansamblu, regiunea Europei Centrale si de Est a fost un recipient

net de fonduri de-a lungul intregii perioade.

Lipschitz, Lane si Mourmouras (2002) au apreciat ca, in anul 2000, randamentul

marginal al capitalului in economiile in tranzitie s-a situat undeva intre 8,5 si 23 de ori

mai mare decat cel din Germania. De aceea, in absenta altor costuri de adaptare, ar fi

trebuit sa observam o intrare masiva de capital in Europa de Est (si aproape nici o

investitie noua in Europa Occidentala), pentru a egaliza raportul capitalului/muncitor

dintre regiuni. Volumul teoretic de capital, prezentat in tabelul 1, este incredibil mai

mare decat volumul efectiv de capital investit in aceste economii.

Conform acestor economisti, ceva a blocat pana acum intrarile de capital, si deci ne

putem astepta la intrari semnificative dupa ce acesti factori de blocaj sunt indepartati.

Economiile in tranzitie care se afla in primul val al integrarii la UE au beneficiat de

cea mai mare parte a investitiilor directe si de portofoliu. Monedele lor fac in general

obiectul unor presiuni in directia aprecierii. In acest context, poate fi tentant sa se

incerce limitarea intrarilor de capital, pentru a "proteja" sectorul de export. Totusi,

experienta altor tari care au incercat sa introduca asemenea masuri nu este foarte

incurajatoare, intrucat astfel de controale nu par sa fie foarte eficace.

In schimb, poate fi aplicat un set de controale selective bazate pe instrumente de piata, limitat in cuprindere si intensitate, urmarind sa discrimineze impotriva finantarii pe

termen scurt. In special, o masura de tipul celei aplicate in Chile privind rezervele

obligatorii neremunerate (URR) pentru un an retinute pentru orice intrare de capital

poate, prin impunerea unui cost non-linear, favoriza investitiile pe termen lung si oferi

o mai buna structura a capitalului strain . Se stie ca tarile care apeleaza mai mult la

imprumuturile pe termen scurt sunt mai vulnerabile la crize de lichiditate. Aceasta

masura a URR nu este lipsita de costuri, intrucat investitorii ar putea cere o prima de

risc mai mare pentru imprumuturile pe termen lung. Exista deci un compromis care

trebuie facut intre volumul capitalului strain necesar pentru proiecte investitionale si

riscurile asociate unei schimbari bruste a asteptarilor investitorilor si unor posibile iesiri de capital.

3.3. Riscuri pe termen scurt din liberalizarea contului de capital  specifice economiilor in

tranzitie

Viitoarele membre UE se vor alatura zonei Euro cand vor fi apte sa faca fata

constrangerilor suplimentare implicate de participarea la E uro. Ele vor trebui sa treaca

intai printr-o perioada de testare de minimum doi ani, in care monedele lor vor intra in

ERM2. Conform acestui aranjament de baza, tarile candidate vor trebui sa mentina

paritatea cu Euro intr-o banda de fluctuatie de +/- 15%22.

Cat priveste aplicabilitatea acestor obligatii asupra economiilor in tranzitie, ele intra

evident in conflict cu cerinta UE privind libera circulatie a capitalurilor intre tarile

candidate si UE. Imposibilitatea mentinerii cursului de schimb intr-o banda de

fluctuatie, daca speculatorii "pariaza" contra ei, este principala lectie trasa din criza

EMS din 1992-1993, cand lira engleza si lira italiana au fost obligate sa iasa din

mecanismul european de schimb. Experienta franceza din perioada francului "tare"

(1986-1999) este de asemenea semnificativa: in ciuda pozitiei sale financiare solide,

tara nu a putut convinge investitorii ca devalorizarea este zero, si a trebuit sa suporte o

prima peste rata dobanzii, fata de rata dobanzii din Germania; in plus, cand Germania

a trebuit sa creasca rata dobanzii ca sa isi finanteze reunificarea, rata dobanzii in

Franta a crescut si ea, cu consecinte asupra cresterii si somajului. Economiile in

tranzitie se supun acelorasi riscuri: odata intrate in ERM2, bancile lor centrale se vor

stradui sa acumuleze credibilitatea atat de necesara si vor apara paritatea de echilibru

fata de Euro. Totusi, din punct de vedere al reglementarilor, ele vor avea dreptul sa isi

devalueze moneda anterior aderarii (pana la 15%); astfel, daca informatia privind

prioritatile bancii centrale este imperfecta, riscul devalorizarii nu poate fi zero si poate

sa afecteze cresterea si somajul (Besancenot si altii, 2000). Singura posibilitate de a

pune de acord aceste doua reglementari conflictuale existente este aceea de a permite

economiilor in tranzitie sa mentina anumite tipuri de controale pe parcursul perioadei

de testare de doi ani.

In particular, economiile in tranzitie care, dintr-un motiv sau altul, decid sa

implementeze o forma de regim valutar fix, ar trebui sa poata dispune de controale

eficiente asupra miscarii capitalului care sa le permita sa blocheze un atac speculativ

asupra cursului de schimb.

Trebuie remarcat ca dispunerea de controale nu inseamna si ca aceste controale vor fi utilizate vreodata. Intr-adevar, daca investitorii stiu ca tara respectiva dispune de un arsenal puternic de limitare a iesirilor de capital si a devalorizarii monedei, nu vor tinti cursul respectiv, deci nu va fi nevoie sa se apeleze la acele controale; acesta este un cerc virtual de asteptari auto-confirmate.

Mai mult, trebuie remarcat ca modelarea unor controale inaintea unei crize nu este

acelasi lucru cu crearea si implementarea controalelor in momentul cand criza deja a

izbucnit. In al doilea caz, nu numai ca atacul nu mai poate fi evitat (chiar daca se pot

limita consecintele atacului), dar, ca in situatia Malaysiei, controalele au un cost in

termeni de credibilitate externa, investitorii retinandu-se de la a mai investi acolo

pentru un timp.

Trebuie constientizat riscul ca finantarea prin capitalul strain sa fie directionata numai

catre firmele cele mai performante, accelerand astfel ritmul concentrarii pietei.

Crearea si intarirea puterii de piata a firmelor poate fi benefica mai ales pentru

investitorii straini, care isi vad crescand profiturile, dar mai putin fasta pentru

bunastarea consumatorilor. O tara nu ar trebui sa isi deschida contul sau de capital

pana cand nu implementeaza o politica eficace de concurenta. In special, un guvern ar

trebui sa fie atent in procesul de privatizare; privatizarile firmelor quasi-monopoliste

sa se realizeze numai daca exista un cadru de reglementare anti-monopolist puternic si

eficient pus in practica (transferul unor astfel de monopoluri in mainile investitorilor

straini poate restrange si mai mult capacitatea statului de a monitoriza abuzul de

pozitie dominanta). Raritatea capitalului local creste dezirabilitatea capitalului strain,

dar reglementarile adecvate sunt obligatorii.

In sfarsit, se poate admite ipoteza ca mobilitatea capitalului strain este superioara celei

a capitalului local. Aceasta este o chestiune de informatie: marile banci straine sunt

mai bine informate despre oportunitatile din intreaga lume decat bancile locale. De

aceea, in pragul unei crize, capitalul strain se poate deplasa mult mai rapid decat

capitalul local catre alte destinatii. Astfel, un mod indirect de incetinire a mobilitatii

capitalului extern este de a promova finantarea locala a sectorului bancar. De pilda,

acest mod a fost ales de Ungaria, care si-a vandut cea mai mare banca (NSB, 29% din

piata) la bursa si nu printr-o licitatie.

Mult prea des atentia este concentrata exclusiv pe castigurile potentiale derivate dintr-un management superior care ar trebui sa fie adus de proprietarul strain, si sunt subestimate riscurile asociate mobilitatii extreme a capitalului strain.

3.4. Concluzii

Rezumand, libera circulatie a capitalului a contribuit la cresterea instabilitatii

financiare pe fundalul dezvoltarii pietelor financiare cu informatii insuficiente,

conducand la comportamentul de turma, la speculatii si echilibre multiple. Desi

economistii inteleg astazi mai bine aceste fenomene economice gratie progreselor

facute dupa 1975 in teoria asteptarilor, raman inca de discutat politicile economice

eficiente care sa le poata face fata.

Dupa criza asiatica, in randul economistilor s-a raspandit pe scara larga opinia

conform careia o economie emergenta nu ar trebui sa liberalizeze contul de capital

daca nu sunt indeplinite cateva conditii de ba za. Apare aici o diferenta majora fata de

logica liberalizarii bunurilor si serviciilor. Liberalizarea comertului este generatoare

de bunastare pe termen lung, cand conduce la mai buna utilizare a resurselor si la

cresterea valorii adagate; ea poate promova de asemenea competitia pe piata interna si

diminua puterea de monopol - ceea ce este benefic pentru consumatori. Liberalizarea

prematura a contului de capital poate sa conduca la cresterea concentrarii pe piata si a

puterii de piata a unor firme. Ea poate de asemenea sa genereze conditiile cresterii

instabilitatii economice, atunci cand perioadele de entuziasm si dezvoltare accelerata

sunt urmate de crize puternice si de stagnare.

Ca reguli de baza, o tara nu trebuie sa procedeze la liberalizarea completa a contului

de capital daca nu reuseste ca:

- inflatia sa fie tinuta sub control, cursul de schimb sa se stabilizeze si sa botina

suficienta credibilitate economica externa;

- deficitul bugetar si angajamentele extra-bugetare sa se incadreze in limite

rezonabile;

- gradul de indatorare externa (publica si privata) sa nu fie excesiv;

- sistemul financiar sa fie solid si sa fie implementate reguli prudentiale eficace;

- politica de promovare a concurentei sa fie intarita;

- sa fie introdus un sistem informational si statistic eficient.

Economiile in tranzitie din Europa Centrala si de Est s-au confruntat deja cu intrari

nete importante de capital. Ele se pot astepta la o crestere semnificativa a acestor

fluxuri, in concordanta cu evolutiile interne si cu progresul realizat in directia

integrarii europene. UE impune tuturor tarilor candidate sa isi deschida contul de

capital pana la momentul aderarii. Pentru tarile din primul val, precum Republica

Ceha, Polonia, Ungaria, aceasta este o chestiune de doi sau trei ani. Majoritatea

acestor tari au realizat progrese importante cu privire la stabilizarea macroeconomica,

reforma structurala si in domeniul special al crearii unui sistem financiar solid. Pentru

ele, riscurile asociate deschiderii KA par diminuate. Alte economii in tranzitie, ca

Romania si Bulgaria, au inca de depasit dificultatea. In Romania, de exemplu, inflatia

este inca ridicata si sectorul financiar este insuficient dezvoltat. In acest context,

deschiderea rapida si nediferentiata a KA poate conduce la perturbari majore.

Construirea unui plan adecvat de secventializare a liberalizarii KA trebuie sa tina

seama de tipul de regim valutar folosit. Astfel, o tara care opteaza pentru un curs de

schimb flexibil trebuie sa fie atenta cu liberalizarea intrarilor de capital, care risca sa

faca inoperanta politica sa fiscala. O tara care adopta un curs de schimb fix devine

automat vulnerabila la atacuri speculative asupra paritatii monedei nationale in

contextul liberalizarii depline a KA. In fata unei crize de incredere, tara respectiva se

poate confrunta cu iesiri masive de capital care pot induce un echilibru "prost",

validand asteptarile pesmiste initiale.

Tarile in tranzitie mai putin dezvoltate ar putea lua in calcul posibilitatea aplicarii

unor masuri selective de control al capitalului. Ar putea fi atractiva in special, dupa

modelul chilian, obligativitatea unor rezerve neremunerate pe termen scurt pentru

orice intrare de capital, care sa favorizeze investitiile pe termen lung in detrimentul

finantarilor pe termen scurt. Aceasta masura ar trebui, de asemenea, sa poata preveni

speculatiile asupra monedei proprii, mai ales daca banca centrala urmareste o tinta a

cursului de schimb. De aceea, s-ar putea construi un set de controale asupra iesirilor

bruste si masive de capital, chiar daca astfel de controale nu ar ajunge sa fie aplicate

niciodata. In sfarsit, s-ar putea limita gradul de penetrare al capitalului strain in

sectorul bancar, pentru a reduce mobilitatea iesirilor de capital in momentele crize.

Oricum, in procesul de privatizare, intrarile masive de capital ar trebui lasate sa

tinteasca potentiale monopoluri numai daca politica anti-monopolista este suficient de

puternica ca sa previna situatii nedorite.

2.1 .Controalele asupra muscarilor de capital in tranzitia catre o economie matura de piata

2. Motivatia controalelor asupra muscarilor de capital

Dupa multi ani de activism, cand guvernele tarilor dezvoltate si principalele institutii

financiare internationale au promovat liberalizarea universala a contului de capital,

acum, dupa crizele valutare si financiare din anii 90, posibilitatea mentinerii

unilaterale a unor controale asupra capitalului nu mai este respinsa de economisti.

Paul Krugman, care, in cateva articole din 1998, a sustinut controalele selective

asupra capitalului, a initiat bresa in gandirea "ortodoxa" si s-a alaturat grupului altor

critici, cum ar fi Rodrick (1997) si Bhagwati (1998). O schimbare importanta a avut

loc chiar in sanul FMI, unde multi economisti sunt acum de acord cu ideea ca o tara

nu poate liberaliza deplin contul de capital inainte de a indeplini unele conditii de

baza privitoare la stabilitatea macroeconomica si la capacitatea institutionala (vezi in

special raportul FMI din 1999 despre controalele asupra capitalului si cateva lucrari

ocazionale FMI citate in acest document). Consensul actual asupra controlului

capitalului este bine rezumat de Lipschitz, Lane si Mourmouras (2002): "desi

controalele asupra capitalului pot distorsiona alocarea inter -temporala a resurselor, si

pot fi folosite ca pretext pentru relaxarea disciplinei macroeconomice, ele pot oferi

economiilor emergente o protectie temporara fata de fluxurile volatile de capital

precum creditele interbancare si investitiile de portofoliu". Un alt principiu de politica

economica general acceptat este precizat intr-un studiu al lui Barry Johnston (1998):

"O liberalizare completa a tranzactiilor si transferurilor de capital nu semnifica

abandonarea tuturor regulilor si reglementarilor legate de tranzactiile valutare. Tarile

care isi deschid contul de capital trebuie sa isi intareasca reglementarile in anumite

domenii".

Conform FMI (1999), in perioada 1993-1997 au fost 106 cazuri in care s-au introdus

noi controale asupra capitalului, majoritatea acestora restrictionand pozitiile deschise

ale bancilor in tranzactiile cu non-rezidentii si expansiunea creditului.

Motivele variaza de la mentinerea autonomiei politicii monetare intr-un regim de curs fix, la politica industriala sau la limitarea volatilitatii pietelor financiare (de aceasta data, in contextul unui curs variabil).

Diferite studii au aratat ca eficienta controalelor asupra capitalului este limitata in

timp, pentru ca se gasesc metode de evitare a lor (Johnston, 1998). Cu cat este mai

dezvoltat sistemul financiar, cu atat le este mai usor intermediarilor financiari sa evite

un anume tip de control. Peter Garber (1998) noteaza riscurile evitarii controalelor

prudentiale si asupra capitalului, pe o piata in crestere a derivativelor. El sustine ca

daca se impune o taxa uniforma asupra tuturor intrarilor brute de capital, atunci

tranzactiile brute se vor muta off-shore si taxa se va aplica in cele din urma doar

intrarilor nete. De asemenea, "daca se impun controale diferite, care permit investitiile

in actiuni dar limiteaza investitiile pe termen scurt cu dobanda fixa, atunci fluxurile de

capital vor patrunde pe calea cea mai putin inchisa".

Adesea, tarile in curs de dezvoltare au optat pentru un regim de curs fix ca sa poata

supune inflatia , considerand cursul de schimb ca pe o ancora nominala a preturilor.

Aceasta optiune de politica are riscurile sale, care pot fi diminuate prin controale

asupra capitalului. In contextul specific al cursului de schimb fix, controalele asupra

capitalului urmaresc fie sa imbunatateasca eficienta politicii monetare, fie sa previna

atacurile speculative.

2.2.2. Cursul de schimb fix: controalele asupra muscarilor de capital si

autonomia politicii monetare

In modelul mundellian traditional, controalele asupra capitalului care limiteaza

mobilitatea capitalului permit bancii centrale sa recastige in parte autoritatea asupra

politicii monetare in contextul unui curs de schimb fix (vezi si Johnston, 1998; Edison

si Reinhart, 2001). Costul muscarii capitalului intre tara-gazda si restul lumii impune o

diferenta intre ratele dobanzii din tara si din strainatate. In particular, intr-o criza tip

de cerere agregata, daca se impune o taxa pe iesirile de capital, banca centrala poate

sa mentina, cel putin pentru o vreme, rata dobanzii sub nivelul international. Invers, o

banca centrala care vrea sa limiteze intrarile de capital intr-o economie supraincalzita

va introduce un tip de taxa pe intrarile de capital, tintind o rata a dobanzii mai mare

decat cea care ar satisface conditia de paritate a ratei dobanzii.

Deci, cu o anume taxa asupra fluxurilor de capital, banca centrala poate sa practice o

rata a dobanzii mai mare decat in cazul mobilitatii perfecte a capitalului fora sa

stimuleze intrarile, respectiv o rata mai mica a dobanzii fora sa stimuleze iesirile de

capital.

2.2.3. Cursul de schimb fix: atacuri speculative, fuga capitalului si controalele

asupra muscarilor de capital

Un aspect apropiat de cel mentionat anterior, totusi diferit, se refera la controalele

care urmaresc prevenirea atacurilor speculative asupra paritarii cursului de schimb.

Este bine stiut ca un curs fix este vulnerabil la atacurile speculatorilor. In timpul unei

crize speculative, investitorii nerezidenti imprumuta moneda locala (pe termen scurt)

si o vand pentru dolari (sau alta valuta), vanzand in acelasi timp dolari forward (pe

acelasi termen). Stimulentele pentru un atac speculativ sunt uriase: daca atacul

esueaza si banca centrala reuseste sa apere paritatea, speculatorul pierde numai

dobanda pe perioada respectiva; daca atacul insa reuseste, ducand la deprecierea

monedei locale, castigurile pot fi foarte mari.

Un asemenea atac speculativ poate reusi chiar daca paritatea cursului de schimb

reprezinta un nivel de echilibru si principalii indicatori macroeconomici sunt solizi.

Fireste, daca moneda este supraapreciata, sansele de a fi atacata cresc. Mai mult, daca

un numar de investitori majori cad de acord sa speculeze simultan impotriva unei

monede, sunt foarte mari sansele ca ei sa fie urmati de multi altii. In acest context al

asteptarilor auto-confirmate, anatema generala la adresa administratorilor fondurilor

de investitii care au speculat impotriva monedelor tarilor asiatice, acuzati ca au

destabilizat aceste economii nu este lipsita de suport logic. Daca exista etica in

comportamentul economic, restrictiile administrative asupra iesirilor de capital sunt

admisibile cand impiedica investitorii sa greseasca prin scoaterea capitalului din tara.

Daca fuga capitalului nu este motivata de o deteriorare reala a indicatorilor

fundamentali, ci de o stare "irationala", controlul capitalului poate fi un mijloc eficace

de a obtine un ragaz de timp necesar recastigarii increderii.

Conform conditiei de paritate a ratei dobanzii, sub un curs fix devalorizarea (?) nu

este, cel putin teoretic, permisa; totusi, asteptarile se pot indeparta de la tinta propusa,

deci de poate lua valori destul de mari.

In acest caz, numai controalele foarte restrictive pot duce la rezultatul dorit ; eficacitatea controlului depinde in mare masura de capacitatea de a apropia asteptarile de nivelul principalilor indicatori macroeconomici.

Pentru a face fata atacurilor speculative, sau pentru a limita daunele inaintea unui

atac, guvernele pot stabili plafoane pentru imprumuturile pe termen scurt acordate de

banci rezidente catre nerezidenti, si pot limita interventiile acestora pe piata la termen;

ele pot de asemenea sa limiteze iesirile de valuta. Pietele off-shore pentru moneda

proprie, care in general scapa supravegherii bancii centrale, trebuie inchise

2.2.4. Cursul de schimb flexibil si controalele asupra muscarilor de capital

In general, in ultimii ani, multi experti au ajuns sa sustina ca un curs de schimb

flexibil este de preferat unuia fix, pentru ca autoritatea monetara isi recapata controlul

asupra politicii monetare si atacurile speculative isi pierd motivatia (preturile forward

si future la vedere ar trebui sa fie in medie aceleasi).18 In contextul cursurilor de

schimb flexibile, motivatiile controalelor asupra capitalului difera.

Fluctuatiile valutare sunt de obicei asociate cu pierderi; prin impunerea unui cost

asupra intrarilor si iesirilor de capital pe termen scurt intr -un regim de curs flexibil, se

poate obtine o stabilitate mai mare a fluxurilor de capital. Totusi, exista riscuri care nu

pot fi neglijate legate de faptul ca volatilitatea redusa a fluxurilor poate induce o

volatilitate crescuta a pretului activelor (actiuni, curs de schimb).

2.2.5. Controlul capitalului si finantarea pe termen scurt

Crizele valutare si financiare recente releva riscurile majore de instabilitate care pot fi

asociate investitiilor de capital pe termen scurt. Masurile de politica economica prin

care se urmareste limitarea acestui tip de investitii par astazi destul de atragatoare. O

taxa Tobin, sau cerinta de a crea depozite neremunerate, pe un an de zile, pentru orice

investitie - ambele pot discrimina impotriva finantarilor pe termen scurt (vezi casetele

2 si 3). Daca imprumuturile pe termen scurt devin mai costisitoare, alte forme de

finantare precum investitiile straine directe (ISD) ajung mai atractive. Nu trebuie uitat

insa ca investitorii straini pot cere o prima de risc mai mare pentru imprumuturile pe

termen lung; in acest caz, debitorii ar putea sa isi asume riscurile finantarii pe termen

scurt, decat sa se confrunte cu o lipsa a finantarii la o rata a dobanzii care lor li pare

rezonabila

3. Principalele vulnerabilitati ale economiei romanesti in contextul

liberalizarii contului de capital (KAL)

Conditiile esentiale cerute pentru liberalizarea tranzactiilor de capital sunt: existenta

unui cadru macroeconomic propice cresterii sustinute, eliminarea marilor dezechilibre

structurale si functionarea unui sistem financiar solid intr-un cadru operational si de

reglementare testat.

In acelasi timp, se poate admite ca, reducand eficacitatea instrumentelor traditionale

de politica economica, KAL obliga decidentii responsabili sa imbunatateasca disciplina in administrarea instrumentelor care ii mai raman la dispozitie, creand o presiune suplimentara catre intarirea constrangerilor bugetare si reducerea deficitelor fiscale si quasi-fiscale.

Pe acest fond, studiul  a identificat vulnerabilitati cheie ale economiei romanesti asociate KAL:

a. Inflatia ridicata. Inflatia reprezinta, poate, cea mai izbitoare diferenta intre

Romania si celelalte tari candiate. Abordarea graduala a dezinflatiei, care este

inevitabila din cauza componentelor sale structurale, face dificila reducerea rapida a

ratei inalte a dobanzii reale. Mai mult, aprecierea programata a cursului de schimb

este de natura sa creasca riscurile asociate mobilitatii crescute a capitalului.

Nivelul inalt al ratei reale a dobanzii si aprecierea reala a cursului de schimb atrag si

mai mult expansiunea creditelor denominate in valuta pentru bancile si firmele

romanesti, largind astfel spectrul supraexpunerii si al unor posibile falimente in lant.

b. Nivelul scazut de monetizare si intermediere financiara. Dintre tarile

candidate la UE, Romania are cea mai scazuta pondere in PIB a M2, a creditului

intern si a capitalizarii bursiere (fapt ce reflecta insuficienta dezvoltare a sectorului

financiar-bancar). In legatura cu KAL, monetizarea scazuta creste impactul marginal

al fluxurilor aditionale de capital: la un nivel dat al intrarilor de capital, cu cat este

mai scazuta monetizarea, cu atat este mai mare impactul macroeconomic sub aspectul

cursului de schimb si al conditiilor monetare.

Intermedierea financiara, care reprezinta un factor de "atragere" (pull factor) a

intrarilor de capital, nu functioneaza corespunzator.

In aceste circumstante, intrarile de capital vor fi probabil "impinse" (push factor) de

asa-numitul "joc al convergentei", in care fluxurile se deplaseaza anticipand

convergenta ratei dobanzii43; fluxurile speculative intra in economia unei tari

candidate, in etapele premergatoare aderarii, jucatorii din piata anticipand stabilizarea

cursului de schimb fata de euro si scaderea dobanzilor la nivelul din zona euro (Begg,

Eichengreen si altii, 2001). "Jocul convergentei" este in mod normal un determinant

pe termen scurt al intrarilor de capital, care poate induce in prima faza riscul de credit

si riscul de piata. In cazul Romaniei, un potential "joc al convergentei" ar putea

prezenta riscuri suplimentare, data fiind persistenta unui diferential inalt al ratelor

reale ale dobanzii44; intrarile speculative ar putea fi atrase pe o perioada mai

indelungata, si nerealizarea asteptarilor privind convergenta ratei dobanzii ar putea

conduce la retrageri masive de capital pe termen scurt.

c. Volatilitatea ridicata a fluxurilor de capital pe termen scurt. Romania

are cea mai ridicata volatilitate a fluxurilor de capital privat pe termen scurt din

intreaga regiune, si cunoaste variatii mari ale raportului dintre fluxurile de capital pe

termen scurt si cele pe termen mediu si lung. Aceasta sugereaza necesitatea unei

abordari graduale a KAL, in care fluxurile pe termen lung sa fie liberalizate inaintea

celor pe termen scurt, cu scopul de a stabiliza, intr -o prima etapa, fluxurile de capital.

d. Restructurarea insuficienta a sectorului real. In pofida ponderii relativ

ridicate a sectorului privat in PIB, a reducerii subventiilor si a unui nivel al veniturilor

din privatizare, ca procent in PIB, comparabil cu celelalte economii in tranzitie, se

poate afirma ca performanta economica generala ramane considerabil sub cea a

economiilor de referinta.

In acest context, liberalizarea deplina a muscarilor de capital poate provoca aparitia

unui boom al valorii activelor financiare. Un astfel de boom a avut de fapt loc in

1997, cand, desi economia intra in recesiune, pretul actiunilor la bursa a explodat in

mijlocul entuziasmului pietei generat de implementarea unui set de masuri de

liberalizare. Riscul unui astfel de boom al valorii activelor financiare este direct

proportional cu diferenta evidenta dintre ritmul reformei structurale si viteza

liberalizarii financiare.

e. Slaba guvernanta corporativa, evidentiata de: nealinierea la normele

internationale de guvernare corporativa, aplicarea pe scara redusa a standardelor

internationale de contabilitate, nivelul ridicat al arieratelor, slaba implementare a

legislatiei privind falimentul. In contextul KAL, firmele ar putea apela tot mai mult la

credite denominate in valuta; in absenta procedurilor adecvate de administrare a

riscului la nivel corporatist, se poate ajunge la supraexpunere si riscuri de piata

asociate.

f. Aplicarea slaba a legii in sectorul financiar. Problema critica rezida in

slaba implementare, urmare a influentei grupurilor de interese. Toate crizele bancare

din Romania au pornit de la activitatea frauduloasa a actionarilor si/sau

administratorilor bancilor respective. Riscul de frauda poate fi favorizat de KAL,

extinzandu-se canalele prin care capitalul se poate scurge in afara tarii.

Activitatea BNR de supraveghere are o istorie de interventii intarziate in scoaterea din sistem a bancilor cu probleme. Sarcina BNR devine tot mai dificila, intrucat ea trebuie

sa monitorizeze si sa evalueze riscurile derivate din expansiunea creditului.

g. Starea pietelor de capital, de asigurari si de derivative si faptul ca

mecanismele lor de supraveghere nu sunt testate. KAL se refera si la piete si

segmente de piata care nu au trecut printr-o perioada durabila de dezvoltare sustinuta

(unele dintre instrumentele liberalizate nici macar nu exista inca). Noile sisteme de

supraveghere, implementate dupa fraudele majore din trecut, nu au ajuns la maturitate

si nu au fost testate de-a lungul mai multor ani, ceea ce poate induce riscuri potentiale

semnificative.

h. Sursele de profitabilitate si eficienta scazuta a bancilor. Profitabilitatea

majoritatii bancilor se bazeaza pe veniturile aduse de portofoliul de titluri de stat.

KAL prevede accesul nerezidentilor pe piata locala a titlurilor de stat emise in

moneda nationala. Aceasta va afecta profitabilitatea bancilor locale prin diminuarea

volumului titlurilor de stat disponibile, din cauza cresterii competitiei, si prin scaderea

randamentului acestora. Acest al doilea efect apare intrucat, pentru investitorii straini,

nivelul de referinta este mult mai scazut (legat de randamentele externe), ei putand

astfel sa accepte o scadere si mai accelerata a randamentelor locale. Bancile devin

astfel expuse unor socuri adverse suplimentare, dat fiind ca este afectata principala lor

sursa de profitabilitate si ca nu au demonstrat pana acum o inclinatie deosebita de

diversificare a surselor de venit.

Un alt tip de presiune competitiva externa asupra bancilor rezulta din liberalizarea

accesului sectorului corporatist la credite externe. Firmele pot gasi astfel creditare la

rate mai mici decat cele din tara, fortand reducerea marjei dintre rata activa si cea

pasiva a dobanzii pe piata interna. Aceasta marja acopera in parte lipsa de eficienta

(costurile operationale mari) a bancilor locale, care se vor confrunta astfel cu o

presiune puternica in directia restructurarii. In masura in care bancile se pot adapta la

aceasta presiune, realizand restructurarile necesare, atunci presiunea competitiva

externa reprezinta un efect pozitiv al KAL.

Pentru a face fata presiunilor sus mentionate, bancile ar putea fi tentate sa se

imprumute extern pe termen scurt, folosind titlurile de stat drept colaterale.

Situatia din prezent, in care bancile sunt dealeri primari de titluri de stat, iar garantiile pe

termen scurt sunt liberalizate de la 1 ianuarie 2003 si nu exista prevederi care sa

precizeze ce active pot fi folosite drept colaterale la contractarea de imprumuturi

externe, stimuleaza apelul la o astfel de abordare foarte riscanta, ca alternativa la

restructurarea interna.

In plus, daca randamentul titlurilor de stat continua ritmul descendent, iar costul indatorarii pe termen scurt in valuta ramane neschimbat, , este posibil ca diferentialul dobanzii sa devina negativ,

obligand bancile sa se imprumute si mai mult pe termen scurt.

3.2. Recomandari referitor la calendarul KAL

In locul unui calendar predeterminat, sa se adopte logica secventializarii:

inlaturarea barierelor trebuie facuta numai cand sunt indeplinite conditii si

criterii macroeconomice si structurale bine definite (principiul conditionarii).

Recomandam urmatoarele:

Ø      Sa se introduca rezerve obligatorii neremunerate pentru investitiile sau creditele in valuta. In aplicarea acestora , se poate distinge intre fluxurile

autonome (speculative) si cele compensatorii. Pe baza experientei mai multor tari,

sugeram introducerea unei rate uniforme a rezervelor  de 20% pe an: echivalentul in valuta

a 20% din orice pozitie valutara externa deschisa trebuie depozitat la BNR pentru un

an, indiferent de durata investitiei (care poate fi mai lunga sau mai scurta de un an).

Aceasta masura s-ar aplica de asemenea si cumpararilor de actiuni si obligatiuni externe

Ø      BNR ar trebui sa practice un sistem de rezerve obligatorii diferentiate

la depozitele in valuta ale bancilor. Contrar sistemului actual, rata depozitelor

obligatorii la depozitele in valuta pe termen scurt (sub un an) ar trebui sa fie mult mai

mare decat cea la depozitele pe termen lung. Toate bancile care functioneaza in

Romania (inclusiv filialele bancilor straine) ar trebui sa se incadreze in acest sistem.

Ø      Sa se stabileasca limite (plafoane) pentru sectorul corporatist si pentru

autoritatile locale in contractarea de credite pe termen scurt (sub un an) de la

banci si institutii financiare din strainatate.

Ø      Sa se interzica bancilor folosirea instrumentelor datoriei pe termen

scurt (titluri de stat, creante asupra firmelor, creante asupra autoritarilor locale)

drept colaterale pentru imprumuturi in valuta din strainatate. Trebuie prevenita

explicit liberalizarea "prin usa din spate", si folosirea instrumentelor colaterale trebuie

atent supravegheata.

Ø      . Sa fie mentinuta cerinta de autorizare, din partea BNR, pentru toate

tipurile de garantii, credite si imprumuturi financiare pe termen scurt pentru

sectorul corporatist. Autorizatia ar trebui acordata pe baza unui criteriu combinat,

cum ar fi imbunatatirea clara a situatiei arieratelor, printr-o analiza de la caz la caz.

Ø      Sa fie sprijinita crearea unei agentii independente de rating pentru

datoria firmelor si a municipalitatilor.

Ø      Cumpararile de actiuni, obligatiuni si alte titluri in strainatate,

tranzactionate sau nu pe piete externe de capital, sa aiba nevoie de autorizarea

organismului de supraveghere competent; sa se reimpuna cerinta de autorizare,

din partea organismului de supraveghere competent, pentru transferurile externe

legate de contracte de asigurari in sectorul corporatist. Autorizatia ar trebui

acordata intr-un plafon (ca procent dintr-un indicator de performanta la nivel

corporatist - care urmeaza sa fie stabilit ulterior).

Tot referitor recomandarilor de mai sus ar trebui sa se mai aplice o serie de politici,

care sa ajute la indeplinirea calendarului de liberalizare a contului de capital :

-. Sa se amelioreze calitatea cresterii economice, sa se stabilizeze

performantele macroeconomice si sa se imbunatateasca credibilitatea politicii

economice .

Romania este pe cale sa atinga o serie de praguri macroeconomice nominale, care ar

justifica KAL pana in 2004. Dar inflatia va fi si atunci prea mare (foarte posibil, in jur

de 12-13%) si ratele reale ale dobanzii vor ramane la un nivel ridicat, ceea ce va

atrage intrari masive de capital speculativ.

Mai relevant este ca intarirea constrangerilor bugetare nu va ajunge, probabil, sa fie

pana atunci "regula jocului" in economie. Va fi de asemenea prea devreme pentru a

aprecia eficienta noilor norme si reglementari de supraveghere din sistemul financiar

si bancar. Toate acestea inseamna ca praguri structurale cheie nu vor putea fi atinse

pana atunci de economia romaneasca.

Mai mult, actualul grad de monetizare nu poate sa creasca dramatic intr-o perioada

scurta de timp, deci va ramane sensibil la cresterile bruste in volumul intrarilor sau

iesirilor de capital; lipsa de adancime a pietei financiare si lipsa de transparenta a

activelor financiare favorizeaza astfel boom-ul pretului unor active financiare.

Fluxurile de capital neproductiv vor continua probabil sa joace un rol major in

finantarea deficitului contului curent (prin prisma "jocului de convergenta ") pentru o

perioada mai indelungata de timp, intrucat combinatia dintre aprecierea reala a

cursului de schimb si diferentialul inalt al ratei dobanzii stimuleaza fluxurile speculative.

Premisele unei liberalizari reusite a KA vor fi create numai cand

criteriile mentionate anterior (inflatia "domesticita", constrangeri bugetare tari,

politici bugetare sanatoase, grad mai ridicat de monetizare, pondere mai mare a

fluxurilor de ISD in totalul intrarilor de capital privat) - la care se poate adauga

mentinerea unui nivel rezonabil al datoriei publice si al raportului dintre rezervele

valutare si datoria externa (in special pe termen scurt) - vor fi fost indeplinite

convingator.

-. sa se asigure ca aprecierea reala a cursului de schimb este sustinuta de

castigurile de productivitate . Intrarile masive de capital pot conduce la o deraiere

serioasa a cursului si factorii de decizie nu trebuie sa se lase inselati de aceste fluxuri.

Se poate sustine, prin prisma acestei posibilitatea de deraiere severa a cursului fata de

un nivel de echilibru, ca este mai indicat sa se continue cu politica valutara de flotare

controlata. Euroizarea timpurie trebuie respinsa ca nefiind o optiune viabila.

-. sa fie avansate reformele structurale, pentru a sprijini dezvoltarea

sistemului financiar. Aceste reforme trebuie sa implice restructurarea economiei

(ilustrata de aplicarea constrangerilor bugetare tari) si un cadru regulator eficace.

-. sa fie atent monitorizat progresul in directia intaririi aplicarii

regulamentelor bancare si financiare . Elaborarea de recomandari privind impactul

cadrului legal asupra bunei functionari a tranzactiilor cu capital reprezinta minimul ce

trebuie facut.

-. consolidarea rezervelor valutare este justificata astfel:

Este de asteptat ca datoria pe termen scurt sa creasca pe masura ce KAL avanseaza;

aspectul cheie aici il constituie nivelul rezervelor raportat la datoria pe termen scurt,

oscilatiile muscarilor de capital (demonstrate deja de volatilitatea ridicata a fluxurilor private) necesita rezerve mai ample si mai lichide. Rezervele ar trebui sa atinga o

masa critica apta sa permita apararea in fata unui potential atac speculativ si sa creeze

asteptari pozitive in piata. Nu se poate insa merge la infinit cu cresterea rezervelor. Costul sterilizarii trebuie luat in calcul. Totodata, intr-un regim de curs flexibil, sunt necesare mai putine rezerve. Se pare ca BNR este decisa sa continue cu flotarea controlata, care pare cel

mai potrivit regim valutar in conditiile date.

-. sa fie dezvoltata si sprijinita politica de stimulare a concurentei, ca

liberalizarea KA sa nu incurajeze concentrarea nedorita a pietei in sectorul bancar si

in cel corporatist. Puterea de piata inseamna preturi mai mari care pot afecta

bunastarea consumatorilor, chiar daca sporesc si profiturile.

-. sa se asigure ca decizia privind soarta Bancii Comerciale Romane

(BCR) aseaza sistemul bancar pe baze si mai solide si este de natura sa sprijine

eforturile BNR in cazul unor tensiuni in balanta de plati si a unor retrageri de capital.

Experienta argentiniana arata ca preponderenta bancilor cu capital strain in economia

locala nu ofera garantiile pe care le viseaza unii.

Ca o chestiune de principiu, de ce trebuie Romania sa se grabeasca sa deschida contul

sau de capital, cand nu i-a cerut-o nimeni? Liberalizarea deplina a contului de capital

in situatia actuala a economiei romanesti poate fi o mare greseala de politica economica.

Ce se mai poate face acum, cand negocierile dintre Romania si UE asupra capitolului

referitor la deschiderea contului de capital sunt practic incheiate, convenindu-se

asupra calendarului KAL propus de BNR?

Romania ar putea renegocia cu UE capitolul privind deschiderea contului de capital.

Aceasta este o optiune fezabila, pentru ca UE nu obliga Romania sa isi liberalizeze

KA atat de mult in avans fata de data aderarii, si nu are preferinte explicite pentru un anume tip de etapizare a KA. Recomandarile din acest studiu pot fi considerate ca o baza pentru renegociere. O alta solutie, un optim de gradul doi, ar fi ca Romania sa cada d acord cu UE, in cadrul deja negociat, ca pragurile-cheie necesare pentru o KAL reusita sunt greu de atins si ca este nevoie de un alt calendar ,mai extins in timp si elaborat pe conceptul de etapizare.