Ofertele publice

Ofertele publice

Ofertele publice sunt tranzactii speciale, avind ca obiect fie un numar mare de valori mobiliare tranzactionabile, fie punerea pe piata a unor noi valori mobiliare. Din punctul de vedere al mecanismului contractual, al formarii vointei juridice, oferta publica este o oferta unilaterala de a contracta, adresata publicului care, unita cu subscriptia unui anumit numar de actiuni facut de investitorul interesat pe unul din exemplarele prospectului de oferta, valoreaza contract. Este, de fapt, o modalitate speciala de incheiere a contractelor intre persoane departate.

Oferta publica de actiuni poate fi o oferta publica de vinzare (initiala, primara, secundara), de cumparare, sau de preluare. In cazul depasirilor de prag este obligatorie oferta publica de cumparare sau preluare.

Ofertele publice pentru tranzactii cu valori mobiliare in cantitati mari sunt, in principiu, obligatorii. Legea reglementeaza, totusi, anumite exceptii de la principiul obligativitatii ofertei publice. Spre exemplu, vinzarea de valori mobiliare pe piata secundara, chiar si in cantitati mari, se poate derula sub forma tranzactiilor obisnuite sau sub forma ofertei publice de vinzare . Dobindirea unei pozitii semnificative, de control sau majoritare in procesul de privatizare sau ca urmare a executarii silite in vederea acoperirii unor creante bugetare este scutita de la principiul obligativitatii ofertei publice de cumparare, fiind considerata "tranzactie exceptata". Este scutita de obligativitatea ofertei publice si dobindirea neintentionata a unei astfel de pozitii.

Oferta publica de valori mobiliare[3] este definita de art.2 alin.2 pct. 18 din Legea nr.297/2004 drept "comunicarea adresata unor persoane, facuta sub orice forma si prin orice mijloace, care prezinta informatii suficiente despre termenii ofertei si despre valorile mobiliare oferite, astfel incat sa permita investitorului sa adopte o decizie cu privire la vanzarea, cumpararea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare". Aceasta definitie se va aplica, de asemenea, si in situatia plasamentului de valori mobiliare prin intermediari financiari.

Autorizarea prealabila a ofertei publice de catre autoritatea de supraveghere si control este o regula ce rezulta din Directiva comunitara a prospectului (Directiva nr.89/298/CEE din 1989). Unele societati romanesti emitente de valori mobiliare nu au facut obiectul unei oferte publice in vederea cotarii pe o piata reglementata si, in consecinta, nici al autorizarii prealabile a prospectului. Este cazul societatilor de stat privatizabile, care au fost supuse procesului de privatizare in masa (PPM). Pe de alta parte, titlurile de stat nu sunt cotate in urma autorizarii, ci a simplului aviz al CNVM. Conform art. 173 din Legea nr.297/2004, orice persoana care intentioneaza sa faca o oferta publica va inainta C.N.V.M. o cerere de aprobare a prospectului, in cazul ofertei publice de vanzare, sau a documentului de oferta, in cazul ofertei publice de cumparare, insotita de un anunt, in conformitate cu reglementarile emise de C.N.V.M. Dupa aprobarea prospectului sau, dupa caz, a documentului de oferta, acesta trebuie sa fie facut disponibil publicului, cel mai tarziu la data initierii derularii ofertei publice. Oferta publica derulata fara aprobarea prospectului sau a documentului de oferta ori cu nerespectarea conditiilor stabilite prin decizia de aprobare este nula de drept si atrage pentru cei in culpa aplicarea sanctiunilor prevazute de lege. Ofertantul va fi obligat fata de investitorii de buna-credinta la restituirea platilor si la daune-interese decurgand din nulitatea tranzactiilor incheiate pe baza unei astfel de oferte.

Anuntul de oferta publica poate fi lansat in orice moment dupa emiterea deciziei de aprobare a prospectului sau a documentului de oferta de catre C.N.V.M. si trebuie publicat in cel putin doua cotidiane de difuzare nationala. Anuntul de oferta publica va contine informatii privind modalitatile prin care prospectul sau documentul de oferta este disponibil publicului. Prospectul sau documentul de oferta se considera a fi disponibil publicului daca este publicat in unul sau mai multe cotidiane de difuzare nationala, daca poate fi obtinut de un potential investitor in mod gratuit, pe suport de hartie, cel putin la sediile ofertantului si intermediarului respectivei oferte, sau la sediul operatorului pietei reglementate pe care sunt admise la tranzactionare respectivele valori mobiliare daca este publicat in format electronic pe website-ul ofertantului si al intermediarului ofertei, daca este publicat in format electronic pe website-ul operatorului de piata pe care se intentionea 858i89i za admiterea la tranzactionare a respectivelor valori mobiliare sau daca este publicat in format electronic pe website-ul C.N.V.M., in situatia in care aceasta a decis sa ofere acest serviciu. Daca prospectul sau documentul de oferta a fost facut disponibil publicului in format electronic, o copie pe suport de hartie trebuie furnizata, la cererea oricarui investitor, in mod gratuit, la sediul ofertantului sau al intermediarului ofertei.

Conform art.176 din Legea nr.297/2004, la data publicarii anuntului, oferta devine obligatorie, iar prospectul sau documentul de oferta trebuie sa fie disponibil publicului, in forma si avand continutul in care a fost aprobat de C.N.V.M.

Perioada de derulare a ofertei este cea prevazuta in anunt si in prospectul sau documentul de oferta, dar nu poate depasi termenele stabilite prin reglementarile C.N.V.M. La expirarea perioadei de derulare, oferta publica devine caduca.

Orice material publicitar aferent ofertei va putea fi adus la cunostinta publicului doar dupa aprobarea acestuia de catre C.N.V.M. Orice forma de publicitate a ofertei, anterioara emiterii deciziei de aprobare a documentului sau prospectului, este interzisa. Informatiile furnizate in cadrul materialelor publicitare trebuie sa fie in concordanta cu cele precizate in cadrul prospectului sau documentului de oferta. Aceste materiale trebuie sa precizeze faptul ca prospectul sau documentul de oferta aprobat de C.N.V.M. a fost facut public, precum si modalitatile prin care acestea sunt disponibile publicului.

Orice forma de publicitate care incita la acceptarea ofertei publice, facuta cu prezentarea ofertei ca beneficiind de avantaje sau de alte calitati decurgand din decizia C.N.V.M. de aprobare a documentului sau a prospectului, constituie dol prin publicitate abuziva sau mincinoasa, care viciaza tranzactiile probate ca fiind motivate de o asemenea prezentare.

Aparitia oricarui nou eveniment sau modificarea informatiilor initiale prezentate in cadrul prospectului sau a documentului de oferta, de natura a afecta decizia investitionala, pe parcursul derularii ofertei, trebuie sa faca obiectul unui amendament. Acest amendament va fi aprobat de C.N.V.M. in maximum 7 zile lucratoare si va fi adus la cunostinta publicului printr-un anunt.

C.N.V.M. este abilitata sa ceara ofertantului sa insereze informatii suplimentare in prospectul sau documentul de oferta necesare protectiei investitorilor, sa ceara ofertantului si persoanelor care il controleaza sau sunt controlate de acesta, informatii si documente, sa ceara auditorilor si conducerii ofertantului si intermediarilor, informatii si documente necesare in vederea protectiei investitorilor, sa dispuna suspendarea derularii unei oferte de cate ori considera necesar, pe o perioada de cel mult 10 zile lucratoare pentru fiecare suspendare, daca exista indicii temeinice privind incalcarea prevederilor legii si a reglementarilor emise de C.N.V.M., sa dispuna interzicerea sau suspendarea efectuarii publicitatii aferente unei oferte publice de cate ori considera necesar, pe o perioada de cel mult 10 zile lucratoare pentru fiecare suspendare, daca exista indicii temeinice privind incalcarea prevederilor prezentei legi si a reglementarilor emise de C.N.V.M., sa dispuna revocarea deciziei de aprobare, daca constata ca derularea ofertei publice se face cu incalcarea prevederilor legii sau ale reglementarilor emise de C.N.V.M., precum si in cazul in care apreciaza ca circumstante ulterioare deciziei de aprobare determina modificari fundamentale ale elementelor si datelor care au motivat-o sau cand ofertantul informeaza C.N.V.M. ca retracteaza oferta, inainte de lansarea anuntului de oferta. CNVM poate, de asemenea, sa dispuna anularea deciziei de aprobare, daca aceasta a fost obtinuta pe baza unor informatii false, ori care au indus in eroare si sa faca public faptul ca un ofertant nu isi respecta obligatiile asumate.

Suspendarea ofertei publice opreste curgerea perioadei de derulare a acesteia. La ridicarea sau la incetarea suspendarii, derularea ofertei publice va fi reluata. Revocarea deciziei de aprobare a documentului sau prospectului, pe timpul derularii ofertei publice, lipseste de efecte subscrierile efectuate pana la momentul revocarii. Anularea deciziei de aprobare a documentului sau a prospectului lipseste de efecte tranzactiile incheiate pana la data anularii, dand loc la restituirea titlurilor, respectiv a fondurilor primite de ofertanti, voluntar sau in baza unei hotarari judecatoresti.

In completarea dispozitiilor legale citate sunt aplicabile si dispozitiile Regulamentul CNVM nr.5/2003 privind ofertele publice de valori mobiliare si alte instrumente financiare[4].

CNVM poate dispune suspendarea derularii ofertei, daca se apreciaza ca, temporar, din ratiuni de protectie a investitorilor sau a intereselor legitime ale ofertantului, circumstantele pietei nu permit tranzactii cu valorile mobiliare ce constituie obiect al ofertei. Suspendarea opreste termenul de valabilitate a ofertei. La ridicarea sau incetarea suspendarii, se reia derularea ofertei.

Revocarea deciziei de autorizare a ofertei se impune in cazul in care derularea ofertei incalca legea sau legislatia secundara a pietei reglementate pe care are loc ori incalca limitele si conditiile impuse prin decizia de autorizare. CNVM poate dispune revocarea deciziei autorizarii ofertei daca apreciaza ca circumstantele ulterioare deciziei de autorizare provoaca modificari esentiale ale elementelor si datelor care au motivat-o sau in cazul in care ofertantul declara ca retracteaza oferta inainte de publicarea anuntului de oferta. In ambele cazuri de revocare, tranzactiile incheiate pina la data revocarii ramin neafectate.

Anularea deciziei de autorizare se impune atunci cind aceasta a fost obtinuta in baza unor informatii false sau care au indus in eroare. Anularea lipseste de efecte tranzactiile cu valori mobiliare incheiate pina la data anularii, dind loc la repetitiunea titlurilor, respectiv, a fondurilor primite de ofertanti.

Art.3 alin.1 din Regulamentul CNVM nr.5/2003 privind ofertele publice impune derularea oricarei oferte publice prin intermediul SSIF.

Dupa cum se observa, cel ce solicita autorizarea este ofertantul. In practica, insa, solicitarea autorizarii este in sarcina SSIF (intermediarul ofertei). Este importanta clarificarea notiunii de ofertent si delimitarea sferei acestora, intrucit, de realitatea, exactitatea si acuratetea informatiilor din anunt si prospect este responsabil, printre altii, ofertantul, individual sau alaturi (in solidar cu) alte persoane. Ofertantul poate fi :

- emitentul, in cazul ofertei publice initiale de vinzare ;

- actionarul, in cazul ofertei publice secundara de vinzare ;

- potentialul actionar, in cazul ofertei publice de cumparare sau preluare.

Regulamentul CNVM nr.5/2003 privind ofertele publice defineste ofertantul, in art.2 alin.2, lit.f), drept « orice persoana care ofera spre vinzare sau intentioneaza sa cumpere valori mobiliare prin intermediul unei oferte publice ».

Conform art. 182 din Legea nr. 297/2004, sunt responsabili pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea si acuratetea informatiilor din prospectul sau documentul de oferta si din anunt, dupa caz, ofertantul, membrii consiliului de administratie al ofertantului sau administratorul unic, emitentul, membrii consiliului de administratie al emitentului, fondatorii, in caz de subscriptie publica, auditorul financiar care a certificat situatiile financiare, ale caror informatii au fost preluate in prospect, intermediarii ofertei precum si orice alta entitate care a acceptat in prospect raspunderea pentru orice informatie, studiu sau evaluare inserata sau mentionata. Ofertantul, emitentul si managerul sindicatului de intermediere sunt solidar raspunzatori, in acest caz, indiferent de culpa. Dreptul la despagubire trebuie exercitat in maximum 6 luni de la data cunoasterii deficientei prospectului sau documentului, dar nu mai tarziu de 1 an de la inchiderea ofertei publice.

Oferta publica de vinzare poate fi o oferta publica initiala, primara sau secundara. Oferta publica de vanzare este o oferta primara daca are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piata. Oferta este secundara daca are ca obiect valori mobiliare emise in prealabil si oferite spre vanzare de catre proprietarul acestora. Oferta publica de vanzare primara sau secundara este considerata oferta initiala atunci cand valorile mobiliare ale unui emitent sunt oferite pentru prima data public, in vederea transformarii societatii in societate emitenta de valori mobiliare. Subscriptia publica este echivalenta ofertei publice de vinzare initiala. Prin subscriptie publica, societatea comerciala capata caracteristica de emitent de valori mobiliare inca de la constituire.

Conform art.9 din Regulamentul nr.5/2003 privind ofertele publice, oferta publica initiala de actiuni este calificata drept regulat promovata si incheiata cu succes daca la finalul sau sunt indeplinite simultan urmatoarele conditii: 1) actiunile oferite au fost subscrise de minimum 100 de investitori si platite integral; 2) emitentul isi constituie un capital social de cel putin echivalentul in lei a 100.000 euro; 3) minimum 10% din numarul total al actiunilor emitentului au fost subscrise in cadrul ofertei publice. Oferta publica de obligatiuni sau de obligatiuni convertibile in actiuni este calificata drept regulat promovata si incheiata cu succes daca la finalul sau sunt indeplinite simultan urmatoarele conditii : 1) obligatiunile au fost subscrise de minimum 100 de subscriitori; 2) valoarea imprumutului va fi de cel putin echivalentul in lei a 100.000 euro.

Conform art.10 din acelasi regulament, oferta publica initiala de actiuni, regulat promovata si incheiata cu succes are ca efect transformarea societatii comerciale in societate detinuta public (societate emitenta de valori mobiliare, in terminologia Legii nr.297/2004). O societate comerciala, pentru a deveni societate cotata, trebuie deci, sa initieze oferte publice initiale (IPO) in scopul deschiderii catre public. Aceasta modalitate nu este, insa, utilizata decat foarte rar pe piata de capital romaneasca. Mas-media remarca derularea a numai doua oferte publice primare initiale de vanzare pe piata ramaneasca . Unele societati, chiar daca s-au constituit prin subscriptie publica, fie nu si-au inregistrat niciodata actiunile la OEVM, desi erau obligate sa o faca (Banca Ion Tiriac, Banca de Credit Comercial si Industrial, actualmente Finans Bank), fie dupa inchiderea subscriptiei au pierdut imensa majoritate a capitalului social prin retragerea unor subscriitori (Fondul de Dezvoltare Turistica Sighisoara, cunoscuta drept "Dracula Park"). Cea mai mare majoritate a societatilor romanesti cotate provine din procesul de privatizare in masa, in urma caruia societatile privatizabile au fost cotate automat la BVB sau pe piata extrabursiera Rasdaq.

Daca oferta publica nu este regulat promovata sau nu este incheiata cu succes, art.11 din Regulament dispune ca subscrierile vor fi anulate , sumele varsate de catre subscriitori vor fi inapoiate acestora, fara a se percepe asupra lor nici o taxa, speza sau comision in termen de maxim 48 ore de la data confirmarii de catre C.N.V.M. a rezultatelor ofertei, iar cheltuielile ocazionate de derularea ofertei publice vor cadea in sarcina ofertantului si a societatii/societatilor de servicii de investitii financiare implicate, conform prevederilor din contractul de intermediere.

In cazul ofertei publice de vanzare, publicarea unui prospect nu este obligatorie pentru trei tipuri de oferta, respectiv :

- oferta adresata doar catre investitori calificati,

- oferta adresata la mai putin de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, altii decat investitorii calificati si

- in cazul in care valoarea totala a ofertei, pretul de emisiune a valorilor mobiliare si valoarea minima a subscrierilor realizate de un investitor in cadrul ofertei este cel putin egala cu valorile stabilite prin reglementarile C.N.V.M.

Deasemenea, publicarea prospectului nu este obligatorie pentru trei tipuri de valori mobiliare, respectiv :

- pentru valorile mobiliare oferite, alocate sau care urmeaza a fi alocate in legatura cu o fuziune, pe baza unui document disponibil care contine informatii, considerate de C.N.V.M. ca fiind similare cu cele dintr-un prospect de oferta, in conformitate cu legislatia comunitara,

- pentru valorile mobiliare oferite, alocate sau care urmeaza a fi alocate in mod gratuit actionarilor existenti, precum si in situatia in care dividendele sunt platite prin emiterea de noi actiuni, din aceeasi clasa cu actiunile pentru care se platesc dividendele, cu conditia sa fie facut disponibil un document ce contine informatii despre numarul si natura actiunilor, motivele si detaliile emisiunii si

- pentru actiunile emise pentru substituirea altor actiuni, de aceeasi clasa, deja emise, daca aceasta noua emisiune de actiuni nu implica o majorare a capitalului social).

CNVM poate specifica, prin reglementarile emise, si alte tipuri de oferte publice de vinzare pentru care nu este necesara publicarea unui prospect.

Orice revanzare ulterioara a valorilor mobiliare, care au facut anterior obiectul unui tip de oferta publica de vinzare va fi considerata o operatiune distincta, care poate fi calificata drept oferta publica.

Prospectul de oferta publica de vinzare va contine informatiile care, conform caracteristicilor emitentului si valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare investitorilor, pentru a realiza o evaluare in cunostinta de cauza privind: situatia activelor si pasivelor, situatia financiara, profitul sau pierderea, perspectivele emitentului si ale entitatii care garanteaza indeplinirea obligatiilor asumate de emitent, daca este cazul, precum si a drepturilor aferente respectivelor valori mobiliare. Prospectul va include si un rezumat al informatiilor precizate in cadrul acestuia, care trebuie sa prezinte succint si intr-un limbaj non-tehnic principalele caracteristici si riscuri aferente emitentului, entitatii care garanteaza indeplinirea obligatiilor asumate de emitent, daca este cazul, precum si valorilor mobiliare oferite. Rezumatul trebuie sa contina si o avertizare a potentialilor investitori, cu privire la faptul ca trebuie citit ca o introducere la prospect, ca orice decizie de investire trebuie sa se fundamenteze pe informatiile cuprinse in prospect, considerat in integralitatea lui, ca inainte de inceperea procedurii judiciare, avand ca obiect informatiile cuprinse intr-un prospect, reclamantul va trebui sa suporte costurile aferente traducerii prospectului in limba romana si ca raspunderea civila, in situatia in care rezumatul induce in eroare, este inconsistent sau inexact, sau este contradictoriu fata de alte parti ale prospectului, revine persoanelor care au intocmit rezumatul, incluzand si pe cele care au efectuat traducerea, precum si persoanele care notifica cu privire la oferte publice transfrontaliere.

Prospectul de oferta aprobat de C.N.V.M. este valabil 12 luni dupa publicare, putand fi folosit in cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare, in acest interval, cu conditia actualizarii acestuia.

Prospectul poate fi intocmit intr-o forma unica sau avand mai multe componente (fisa de prezentare a emitentului, continand informatiile referitoare la acesta, nota privind caracteristicile valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la tranzactionare pe o piata reglementata si rezumatul prospectului). Fisa de prezentare a emitentului, aprobata de C.N.V.M., este valabila o perioada de 12 luni, cu conditia actualizarii acesteia, conform reglementarilor C.N.V.M. Un emitent care are deja aprobata de catre C.N.V.M. fisa de prezentare poate intocmi si transmite spre aprobare numai celelalte componente ale prospectului, in situatia in care intentioneaza lansarea unei noi oferte publice (caz in care nota privind caracteristicile valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi admise la tranzactionare pe o piata reglementata va contine si informatiile privitoare la emitent, care au aparut de la data ultimei actualizari a fisei de prezentare si care ar putea afecta decizia investitionala).

In cadrul prospectului se poate face referire la informatii privind emitentul, ce au fost publicate si care au fost aprobate de C.N.V.M. sau intocmite cu respectarea prevederilor legale. In acest caz, va fi intocmit un tabel de corespondenta pentru a da posibilitatea investitorilor sa identifice aceste informatii. Rezumatul prospectului nu poate face trimitere la aceste informatii.

Continutul minim al informatiilor pe care trebuie sa le cuprinda prospectul de oferta prezentat in forma unica sau al partilor componente ale acestuia, forma de prezentare a acestora, in functie de tipul de valori mobiliare care fac obiectul ofertei si documentele ce trebuie sa insoteasca prospectul, vor fi stabilite prin reglementarile C.N.V.M.

C.N.V.M. se va pronunta in privinta aprobarii prospectului de oferta, in termen de 10 zile lucratoare de la inregistrarea cererii. Termenul va putea fi extins la 20 de zile lucratoare, daca valorile mobiliare sunt emise de un emitent care solicita pentru prima data admiterea la tranzactionare pe o piata reglementata sau care nu a mai oferit public valori mobiliare. Orice cerere de informatii suplimentare sau de modificare a celor prezentate initial in cadrul prospectului, initiata de catre C.N.V.M. sau de catre ofertant, va intrerupe aceste termene, care vor incepe sa curga din nou de la data furnizarii respectivei informatii sau modificari.

In situatia in care pretul si numarul valorilor mobiliare oferite publicului nu pot fi incluse in cadrul prospectului, la data aprobarii acestuia, prospectul va contine criteriile si/sau conditiile pe baza carora pretul si numarul valorilor mobiliare oferite publicului vor fi determinate, iar in cazul pretului, si valoarea maxima a acestuia, sau posibilitatea retragerii subscrierilor realizate in cel putin 2 zile lucratoare de la data cand pretul final si numarul valorilor mobiliare oferite au fost inregistrate la C.N.V.M. si publicate. Investitorii care si-au exprimat vointa de a subscrie valori mobiliare, anterior publicarii unui amendament la prospectul de oferta, au dreptul de a-si retrage subscrierile efectuate, in termen de 3 zile lucratoare de la data publicarii respectivului amendament.

Activitatile de stabilizare a pretului vor fi derulate in conformitate cu reglementarile C.N.V.M.

Sunt permise activitatile de solicitare a intentiei de investitie, in scopul evaluarii succesului unei viitoare oferte, in conditiile stabilite de C.N.V.M.

C.N.V.M. va emite reglementari cu privire la ofertele publice transfrontaliere, efectuate in statele membre de emitenti cu sediul in Romania, sau de nerezidenti in Romania, in concordanta cu legislatia comunitara aplicabila.

Modul de derulare a procedurii ofertei publice (anuntul si prospectul de oferta, intermediarea si distribuirea ofertei, derularea si inchiderea acesteia) precum si continutul minim al cererilor si documentelor necesare sunt detaliate in Regulamentul CNVM nr.5/2003 (art.13-25).

Pentru a-si putea manifesta o intentie de investitii, potentialului investitor ii sunt necesare informatii. Intrucit regimul informatiilor publice sau confidentiale despre emitent este strict reglementat, in ideea protectiei investitorilor, se pune problema accesului potentialului investitor la aceste informatii in asa fel incit el sa nu ajunga in posesia unor informatii privilegiate pe baza carora ar putea distorsiona piata. Emitentii sunt obligati, in orice caz, sa faca publice anumite informatii cu privire la activitatile acestora si la instrumentele financiare emise. Un investitor, actual sau potential, are dreptul sa obtina acest gen de informatii (care sunt publice de al momentul revelarii lor) in mai multe modalitati : o cerere in acest sens adresata pietei reglementate pe care se tranzactioneaza respectivele instrumente financiare, o cerere in acest sens adresata CNVM (art.12 din OUG nr.25/2002 privind Statutul CNVM; CNVM nu a emis, pina in prezent, un regulament de aplicare a acestui text) ori o cerere adresata emitentului. Emitentul poate pune la dispozitia investitorului interesat informatiile care au fost publicate. Nici o informatie care nu a fost inca publicata (considerata drept informatie privilegiata) sau care a fost calificata, la cerere, de catre CNVM, drept informatie confidentiala, nu poate fi revelata investitorilor, potentiali sau actuali. Informatiile declarate confidentiale de catre CNVM pot fi, totusi, devoalate de catre managerii emitentului in raporturile emitentului cu unii investitori sau clienti. In cazul divulgarii nepermise a informatiilor respective, va raspunde, patrimnial sau chiar penal, detinatorul acestora sau persoana care le divulga (indiferent daca a ajuns in posesia informatiilor din intimplare, in mod legal, in lipsa obligatiei de a nu divulga informatiile respective, cu sau fara profit). In fine, de retinut ca sunt supuse publicitatii informatiile care intereseaza investitorul, in sensul ca aceste informatii pot determina schimbari in politica sa investitionala fata de instrumentele financiare emise de emitent.

Oferta publica de cumparare. In dreptul comunitar european, oferta publica de cumparare (OPA ) este definita drept o tehnica bursiera ce permite unui ofertant sa dobindeasca controlul unei societati cotate

Definitia din legea romana a ofertei publice de cumparare apare ca deficitara din acest punct de vedere. Se poate observa ca tehnica ofertei publice de cumparare poate fi utilizata chiar si pentru a dobindi valori mobiliare care sa confere cumparatorului un procent de drepturi de vot mai mic decit cel ce il poate califica drept actionar semnificativ. Avind in vedere efectele importante asupra activitatii emitentului pe care le poate provoca o oferta publica de cumparare (aceasta, de obicei, provoaca tulburare in piata, mai ales in cazul unor oferte ostile), oferta publica de cumparare trebuie sa fie o tehnica utilizabila doar in situatii exceptionale, adica atunci cind intentia ofertantului este aceea de a dobindi o pozitie de control in actionariatul emitentului. Analizind definitia ofertei publice de cumparare in comparatie cu dispozitiile art.134 din fosta OUG nr.28/2002, precum si cu dispozitiile art.26-27 din Regulamentul nr.5/2003 privind ofertele publice, se poate retine, totusi, ca dobindirea calitatii de actionar semnificativ (respectiv, persoana care, singura sau impreuna cu alte persoane actionind concertat, detine fie 10% din capitalul emitentului, fie 10% din drepturile de vot in adunarea generala a emitentului), a pozitiei de control (minim 33% din capitalul social sau din drepturile de vot) sau a celei majoritare (50%) ori majoritar-absolute (peste 75%) este conditionata de derularea unei oferte publice de cumparare si, respectiv, de preluare. In cazul in care ofertantul intentioneaza sa dobindeasca pozitia majoritara sau majoritar absoluta, el este obligat sa cumpere toate actiunile emitentului aflate pe piata.

In consecinta, in conditiile legii romane, oferta publica de cumparare sau de preluare este obligatorie pentru dobindirea pozitiei de actionar semnificativ, de control, majoritare sau majoritar-absolute si are in vedere numai depasirile de prag. Incalcarea acestei obligatii n-o scuteste pe persoana in cauza de derularea ofertei publice, care va fi demarata in termen de 2 luni de la data la care pragul a fost depasit altfel decit prin intermediul unei oferte publice. Pana la derularea acestei oferte publice, drepturile aferente valorilor mobiliare depasind pozitia de control, respectiv majoritara, dupa caz, vor fi suspendate.

Controlul, vazut din punctul de vedere al drepturilor de vot si de decizie in cadrul organelor emitentului, este elementul esential al ofertei publice de cumparare, scopul ce intereseaza ofertantul.

Controlul este definit, in primul rind, in corelatie cu depasirile de prag. In dreptul comunitar european, determinarea pragurilor porneste de la criteriul situatiilor potentiale de control, adica, dreptul de vot. Pragurile pot fi diferite in legislatiile interne, dar in mod obisnuit sunt de : 10%, 20%, 1/3, 50%, 2/3. Este vorba de dreptul de vot si nu de alte drepturi aferente actiunilor, cum ar fi dreptul la dividende (care este indiferent din acest punct de vedere). Daca este vorba de clase diferite de actiuni, cum ar fi cele preferentiale, se iau in calcul drepturile de vot aferente. In definitia titlurilor care confera drept de vot se au in vedere titluri care dau direct sau indirect un procent de drept de vot[9]. Controlul poate fi exercitat personal sau impreuna, de catre persoane care actioneaza in mod concertat . Din aceasta perspectiva, controlul este definit in dreptul comunitar european in corelatie cu notiunile de afiliere, persoana implicata si actiune de concert. Persoana afiliata este persoana controlata de o entitate sau care controleaza direct sau indirect aceasta entitate. Persoanele care se afla in acelasi timp in relatii de afiliere fata de aceeasi entitate sunt considerate ca se afla in relatii de afiliere. Persoana implicata este fie sotul sau ruda apropiata a persoanei care exercita controlul unei societati detinute public (SDP), fie administratorul ori conducerea executiva a unei SDP, fie persoana juridica in care o astfel de persoana detine singura sau impreuna cu alte persoane implicate o pozitie de control. Persoanele care actioneaza in mod concertat sunt doua sau mai multe persoane care au incheiat un acord in vederea obtinerii sau exercitarii in comun a drepturilor de vot pentru a infaptui o politica comuna. Se prezuma ca sunt persoane care actioneaza concertat : persoanele implicate, persoanele afiliate, o societate cu membrii consiliului sau de administratie si cu persoanele implicate, o societate cu fondurile ei de pensii, administratorii unei societati emitente de valori mobiliare, obiect (tinta) al unei oferte publice de preluare.

Controlul poate fi exercitat, insa, si indirect, prin influenta determinanta pe care o persoana (singura sau actionind concertat, impreuna cu alte persoane) asupra consiliului de administratie sau managementului emitentului, in sensul ca poate determina numirea sau revocarea majoritatii membrilor CA sau ai managementului. Suntem in prezenta unui control directorial.

In fine, in societatile care fac parte din acelasi grup de societati ori in societatile cu un actionariat atomizat poate exista un control de fapt, in sensul ca societatea dominanta determina in fapt procesul decizional al societatilor din cadrul grupului sau, dupa caz, un actionar ce detine, singur sau in concert cu alte persoane, un procent important de actiuni, determina in fapt, prin votul sau deciziile in adunarile generale in care sunt prezenti un numar redus de actionari. Un control de fapt exercita si actionarul care, fara sa detina controlul propriu-zis al societatii, are totusi un drept de veto in cazul deciziilor importante referitoare la societate, cum ar fi fuziunile, divizarile, modificarile de capital social etc.

Legea romana defineste notiunile de grup, societate-mama, legaturi strinse, persoane implicate, persoane actionind in mod concertat si persoane afiliate urmind, in principiu, definitiile date acestor notiuni in dreptul comunitar.

Grupul reprezinta un ansamblu de societati comerciale compus dintr-o societate-mama, filialele sale si entitati in care societatea-mama sau filialele sale detin o participare, precum si societatile comerciale legate una de alta printr-o relatie care face necesara consolidarea conturilor si consolidarea raportului anual Persoanele ce fac parte dintr-un grup financiar sunt supuse supravegherii consolidate de grup financiar exercitata de CNVM (precum si BNR sau Comisiei de Supraveghere a Asigurarilor, daca din grup fac parte banci sau societati de asigurare).

Societatea-mama este o persoana juridica, actionar sau asociat al unei societati comerciale care se afla in una din urmatoarele situatii: (i) detine direct sau indirect majoritatea drepturilor de vot la aceasta; (ii) poate sa numeasca sau sa revoce majoritatea membrilor organelor de administrare sau de control ori alte persoane cu putere de decizie in societatea respectiva; (iii) poate exercita o influenta semnificativa asupra entitatii la care este actionar sau asociat, in virtutea unor clauze cuprinse in contracte incheiate cu entitatea respectiva sau a unor prevederi cuprinse in actul constitutiv al acestei entitati; (iv) este actionar sau asociat al unei entitati si a numit singura, ca rezultat al exercitarii drepturilor sale de vot, majoritatea membrilor organelor de administrare sau de control ori majoritatea conducatorilor filialei in ultimele doua exercitii financiare, sau controleaza singura, in baza unui acord incheiat cu ceilalti actionari sau asociati, majoritatea drepturilor de vot[12].

Legaturile strinse reprezinta situatia in care doua sau mai multe persoane fizice sau juridice sunt legate prin participare (respectiv, detinerea in mod direct sau indirect a 20% sau mai mult din drepturile de vot sau din capitalul social al unei societati comerciale) sau control (respectiv, relatia dintre societatea-mama si o filiala sau o relatie similara intre orice persoana fizica sau juridica si o societate comerciala; orice filiala a unei filiale va fi considerata o filiala a societatii-mama, care este in fapt entitatea care controleaza aceste filiale). Se considera legatura stransa si situatia in care doua sau mai multe persoane fizice sau juridice sunt legate permanent de una si aceeasi persoana printr-o relatie de control. Actionarul semnificativ, adica acel actionar care, singur sau impreuna cu o alta persoana care actioneaza in mod concertat, poate exercita o influenta semnificativa asupra deciziilor emitentului, poate fi in legaturi strinse cu emitentul daca detinerile sale de actiuni ale emitentului depasesc 20% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului.

Persoanele implicate sunt : (i) persoanele care controleaza sau sunt controlate de catre un emitent sau care se gasesc sub un control comun; (iii) persoanele care participa direct sau indirect la incheierea unor acorduri in vederea obtinerii sau exercitarii in comun a drepturilor de vot, daca actiunile, obiect al acordului, pot conferi o pozitie de control; (iii) persoanele fizice din cadrul societatii emitente care au atributii de conducere sau control; (iv) sotii, rudele si afinii pana la gradul al doilea ale persoanelor fizice mentionate; (v) persoanele care pot numi majoritatea membrilor consiliului de administratie in cadrul unui emitent.

Persoanele care actioneaza in mod concertat sunt persoanele legate printr-un acord expres sau tacit incheiat cu scopul de a infaptui o politica comuna in legatura cu un emitent . Sunt prezumate ca actioneaza in mod concertat persoanele implicate, societatea-mama impreuna cu filialele sale, precum si oricare dintre filialele aceleiasi societati-mama intre ele, o societate comerciala cu membrii consiliului sau de administratie si cu persoanele implicate, precum si aceste persoane intre ele si o societate comerciala cu fondurile ei de pensii si cu societatea de administrare a acestor fonduri.

Potrivit Instructiunii CNVM nr 8/1996 , persoana afiliata este persoana fizica sau juridica ce in mod direct sau in cadrul unui grup de persoane ce actioneaza impreuna, controleaza sau este controlata de societatea comerciala respectiva. Art.2 pct. 27 din fosta OUG nr 28/2002 definea entitatea afiliata drept persoana controlata de o entitate sau care controleaza direct sau indirect aceasta entitate. Persoanele aflate in acelasi timp in relatii de afiliere fata de aceeasi entitate sunt considerate ca se afla in relatie de afiliere. Relatia de afiliere are la baza notiunea de control, definit drept orice participare la capital care confera actionarului semnificativ sau unui grup de actionari care actioneaza in mod concertat cel putin o treime din totalul drepturilor de vot in adunarea generala a emitentului. Raportul de participare directa sau indirecta la capitalul social care confera actionarului cel putin o treime din totalul drepturilor de vot in cadrul adunarii generale a actionarilor emitentului reprezinta o relatie de afiliere. Controlul la care se refera definitia persoanelor afiliate este un controlul efectiv, practic, asupra politicii economice a unei entitati, indiferent de procentajul de detinere din drepturile de vot sau sau din capitalul social al acestei entitati. Notiunile de persoanele implicate, concert, legaturi stranse, parteneri de afaceri, influenta semnificativa etc., sunt de asemenea, de natura a explica relatiile de afiliere, fiind vorba de control efectiv care poate fi exercitat si in lipsa detinerii unei participatii de natura celei la care se refera definitia legala a relatiei de afiliere. Din acest punct de vedere, reglementarea in vigoare reduce relatia de afiliere la raportul dintre emitent si detinatorul pozitiei de control, ignorand controlul efectiv asupra unui emitent.

Notiunea de grup se defineste, asa cum s-a putu observa, prin raportare la notiunea de control.

Pot fi enumerate mai multe tipuri de control al unei societati : (i) controlul absolut, caz in care o persoana sau un grup restrans detine mai mult de 80% din capital sau din drepturile de vot ; (ii) controlul majoritar, caz in care unul sau mai multi actionari detin separat sau impreuna intre 50 si 80% din capital sau din drepturile de vot ; (iii) controlul minoritar, caz in care actionarul principal detine intre 20 si 50% din capital sau din drepturile de vot ; (iii) controlul legal, caz in care unul sau mai multi actionari detin un drept de veto (cum ar fi actiunea nominativa de control pe care o detine Statul roman in unele companii privatizate) ; (iv) control de fapt, caz in care actionarul principal detine intre 5% si 10% din capital, iar actionariatul este atomizat; (v) control managerial, caz in care nici un actionar nu poseda mai mult de 5% din capital, dar cei ce detin procente importante de actiuni reusesc sa determine numirea unor reprezentanti in consiliul de administratie al societatii ce are un actionariat atomizat. Dispersia foarte mare a actiunilor permite managerilor neproprietari sa exercite puterea efectiva.

Controlul unic poate fi obtinut, in conformitate cu Regulamentul Consiliului Concurentei privind concentrarile economice dupa cum urmeaza: (i) achizitionarea, detinerea si exercitarea majoritatii drepturilor de vot in societatile comerciale dominate (controlate); (ii) detinerea in aceste societati a unei pozitii de minoritate calificata, care permite titularului sa exercite o influenta suficient de puternica asupra deciziilor adunarii generale chiar fara sa aiba majoritatea voturilor. Spre exemplu, un actionar minoritar poate sa dispuna de un control unic asupra societatilor comerciale dominate, daca i s-au acordat prin actul constitutiv prerogative speciale, cum ar fi : detinerea de actiuni cu vot multiplu sau de cu drept de vot obisnuit, in timp ce ceilalti actionari detin doar actiuni preferentiale sau cu un numar limitat de voturi (detinerea de astfel de actiuni conduce la dobandirea majoritatii drepturilor de vot in adunarea generala); dreptul actionarului minoritar de a numi mai mult de jumatate din numarul membrilor organelor de conducere (prin intermediul organelor de conducere astfel desemnate si care de fapt ii sunt subordonate, actionarul minoritar isi impune propria strategie, realizand concentrarea economica a societatilor dominate/controlate); (iii) controlul de facto: un actionar (desi minoritar), poate sa exercite controlul unic al societatilor dominate, in urmatoarele circumstante: daca exista o probabilitate semnificativa ca actionarul respectiv sa detina si sa exercite majoritatea voturilor in adunarea generala datorita faptului ca restul actiunilor sunt larg raspindite intre numeroase persoane, fiind putin probabil ca toti acesti actionari sa fie prezenti sau reprezentanti in adunarea generala (controlul unic va rezulta in acest caz din evidenta prezentei actionarilor la adunarile generale din anii precedenti); daca actionarul titular al minoritatii calificate are dreptul sa conduca activitatea societatilor comerciale dominate si sa le determine politica de piata; (iv) dreptul de veto: un actionar care se poate opune prin veto deciziilor strategice in cadrul unei agent economic, spre exemplu, Statul roman, care este titluar al actiunii nominative de control in unele societati privatizate sau privatizabile, mai ales celor rezultate din transformarea unor regii autonome. Posibilitatea reala a acestui drept de veto apare fie in societatile in care actionarul in cauza detine 50% din capitalul social, in timp ce restul de 50% sunt impartite intre 2 sau mai multi actionari minoritari, fie in cazul in care, pentru luarea unor decizii strategice este necesar un anumit cvorum care, in fapt, confera un drept de veto numai unui actionar minoritar. In ambele situatii, un singur actionar poseda acelasi nivel de influenta ca si cel de care se bucura citiva actionari care au puterea de a bloca adoptarea deciziilor strategice, exercitind impreuna controlul agentului econoic in cauza. Totusi, acest actionar nu detine puterile care in mod normal sunt conferite unui actionar titular de control unic, adica posibilitatea de a impune deciziile strategice. Dreptul sau de veto ii permite doar sa creeze o situatie de blocaj decizional. Actionarii titulari ai pozitiei de control sunt obligati sa intocmeasca si sa depuna notificarea operatiunii concentrative la Consiliul Concurentei.

In intelesul noii legi bancare, societatea aflata sub controlul efectiv al altei persoane este societatea in care o persoana fizica sau juridica detine minimum 50% din puterea de vot, are dreptul de a numi majoritatea administratorilor sau poate sa decida asupra gestiunii si politicii financiar-bancare in baza unui acord cu ceilalti actionari/asociati

Conform art. 193 din Legea nr.297/2004, oferta publica de cumparare reprezinta oferta unei persoane de a cumpara valori mobiliare, adresata tuturor detinatorilor acestora, difuzata prin mijloace de informare in masa sau comunicata pe alte cai, dar sub conditia posibilitatii egale de receptare din partea detinatorilor respectivelor valori mobiliare. Oferta publica de cumparare va fi facuta printr-un intermediar autorizat sa presteze servicii de investitii financiare. Pretul oferit in cadrul ofertelor de cumparare va fi stabilit in conformitate cu reglementarile C.N.V.M. C.N.V.M. se va pronunta cu privire la aprobarea documentului de oferta, in termen de 10 zile lucratoare de la inregistrarea cererii. Orice cerere de informatii suplimentare sau de modificare a celor prezentate initial in cadrul documentului de oferta, initiata de catre C.N.V.M. sau de catre ofertant, va intrerupe acest termen, care va incepe sa curga din nou de la data furnizarii respectivei informatii sau a modificarii. Oferta publica de cumparare trebuie sa se desfasoare in conditii care sa asigure egalitate de tratament pentru toti investitorii. Continutul minim de informatii pe care trebuie sa-l cuprinda documentul de oferta va fi stabilit prin reglementarile C.N.V.M.

Directiva nr.88/627 privind depasirile de prag[17] prevede principiul obligativitatii declararii si publicitatii depasirilor de prag, indiferent daca se realizeaza prin cumparari propriu-zise, achizitii cu titlu pasiv, achizitii indirecte etc. Pentru dobindirea controlului asupra unei societati emitente de valori mobiliare este obligatorie declansarea unei oferte publice de cumparare (oferta publica obligatorie, OPO)

Obligativitatea ofertei publice incalca in mod grav principiul libertatii de vointa, dar ea este justificata prin egalitatea actionarilor. Principiul egalitatii nu inseamna numai egalitatea in dreptul la informatie, ci si egalitatea drepturilor politice si financiare aferente actiunilor. Dreptul la egalitate de tratament este, de altfel, un principiu fundamental instituit de Codul european de conduita in tranzactiile cu valori mobiliare. OPO este principala cale prin care se poate ajunge la respectarea principiului egalitatii financiare a actionarilor.

Pe de alta parte, OPO este, din punct de vedere economic, costisitoare, o obligatie eminamente juridica desprinsa sau deturnata de la realitatea financiara si economica[19]. Din acest punct de vedere legislatiile nationale pot adopta una din urmatoarele optiuni :

- consacrarea OPO, lasind un numar de derogari si posibilitatea unor modalitati distincte de plata (pentru a reduce din consecintele nefavorabile pentru ofertant ale caracterului automat al OPO) ;

- consacrarea criteriului economic, lasind ofertantului si actionarului minoritar posibilitatea negocierii pretului si a modalitatilor de plata, pastrind insa reglementari de natura a evita abuzul si manipularile contra actionarilor minoritari (ex. : oferta publica de retragere de pe piata, indeminizatii etc.)[20].

De principiu, oferta trebuie sa aiba in vedere toate actiunile existente pe piata, dar nu toate legislatiile nationale sunt in acest sens. In scopul asigurarii egalitatii de tratament, legislatiile nationale instituie diferite mecanisme si dispozitii de protectie menite a evita ca actionarii minoritari sa fie omisi dintr-o operatiune de preluare care le-ar putea aduce profit.

Un astfel de mijloc este OPO referitoare la toate actiunile emitentului ce circula pe piata (OPO la 100%), procedura menita a asigura posibilitatea oricarui actionar de a-si ceda titlurile in aceleasi conditii sau in conditii echivalente cu cele in care este transferat controlul societatii. Ofertantul trebuie sa-si orienteze oferta catre toti actionarii, la acelasi pret si in aceleasi conditii de plata. Procedura garantiei cursului, specifica dreptului francez, presupune ca, in cazul achizitionarii unui bloc de control, cumparatorul sa fie obligat sa cumpere soldul titlurilor la acelasi pret cu cel negociat pentru blocul de control. In alte legislatii este impusa o prima de control. Alteori, in statutele societatii este inclusa o dispozitie asemanatoare cu cea expres reglementata in dreptul francez (garantia cursului). La fel, oferta publica de retragere obliga actionarul majoritar care a ajuns sa detina 90-95% din actiunile unui singur emitent trebuie sa rascumpere actiunile ramase pe piata, la un pret « echitabil ». Actionarii minoritari pot astfel evita ca actionarul majoritar sa « inchida » in fapt societatea, lezindu-le interesele financiare prin reducerea lichiditatii. Obligatiile pot fi agravate in dreptul intern. Sanctiunile aplicabile ramin insa in sarcina legislatiei nationale (exemplu de astfel de sanctiuni : refuzul dreptului de vot pentru actiunile care depasesc pragul de detineri, fara ca depasirea sa fi fost aprobata si fara ca depasirea sa fi fost efectul unei oferte publice ; anularea hotaririi adunarii generale a actionarilor luata cu votul interzis, anularea tranzactiei etc.).

Dreptul comunitar impune o oferta publica de cumprare, atunci cind o persoana a ajuns sa detina, in urma unei acumulari a detinerilor (ramassage en bourse) titluri care, adaugate la cele detinute deja (daca este cazul), ii confera direct un procent determinat de drepturi de vot intr-o societate vizata, dindu-i controlul societatii in cauza. Procesul de acumulare a detinerilor (ramassage en bourse) este vazut in miscare, pentru a se determina momentul in care intervine OPO. Pragul declansator al OPO este 1/3. Nu trebuie omis, insa, controlul directorial.

Pretul in oferta publica de cumparare (ca, de altfel, si in cazul celei de preluare) este stabilit dupa criteriile prescrise de art.33 din Regulamentul nr.5/2003 privind ofertele publice. Acesta trebuie exprimat in lei si sa fie cel putin egal cu cel mai mare pret dintre: a)pretul platit de ofertant sau oricare dintre persoanele cu care actioneaza in mod concertat, pentru valorile mobiliare respective in ultimele 12 luni precedente lansarii ofertei; si b) pretul mediu ponderat de tranzactionare pe piata a actiunilor emitentului, calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentatiei aferente ofertei publice de cumparare. In cazul in care pretul in oferta publica nu va putea fi calculat dupa acest prim criteriu, pretul propus de ofertant va reflecta situatia financiara a emitentului cu luarea in considerare a activului net corectat. Criteriile de determinare a pretului in cazul ofertei publice de cumparare sau preluare obisnuite nu se aplica la determinarea pretului din oferta publica obligatorie de preluare in vederea transformarii in societate de tip inchis.

In dreptul comunitar european se admite ca « pretul » de oferta poate sa nu fie exprimat in bani, ci in actiuni sau alte valori mobiliare oferite la schimb. In acest caz, suntem in prezenta unei oferte publice de schimb de valori mobiliare (OPE - Offre publique d'echange).

Oferta publica de preluare. Preluarea (engl. take-over, fr. reprise) este o tehnica juridica controversata din punct de vedere economic si social.

In conceptia anglo-saxona, intreprinderea este un bun economic. Piata de capital creaza un context economic global favorabil extinderii societatii (dezvoltare externa). Piata bursiera dezvoltata, internationalizata, creeaza o adevarata « piata a preluarilor », pe care societatile sunt permanent licitate. Preluarea este vazuta ca o lege sanatoasa a pietei si un mijloc de restructurare in vederea eficientizarii strategiei de crestere externa pentru a ocupa noi segmente de piata, a dobindi retele de distributie, marci, brevete etc. Preluarea permite o interventie rapida si un transfer rapid al controlului, pentru a sanctiona reaua gestiune a managerilor societatilor vizate. UK si SUA (si alte legislatii de inspiratie anglo-saxona) edicteaza reglementari care sa favorizeze dezvoltarea pietei preluarilor si sa limiteze efectele negative ale acesteia (protectia actionarilor minoritari).

In schimb, in conceptia germana, intreprinderea este o comunitate, o colectivitate sociala, ceea ce impune solidaritatea intre persoanele implicate/interesate in functionarea intreprinderii (stakeholders) si genereaza relatii strinse intre mediile bancare si intreprindere, un dispozitiv de protectie pentru manageri, o asociere a salariatilor la decizie etc. In aceasta conceptie, preluarea este « o tehnica feroce a unui capitalism fara etica[21] », in care puterea banului se exercita in contra intereselor unei intreprinderi vazuta ca o comunitate sociala. Germania limiteaza aceasta tehnica bursiera si tolereaza un arsenal de tehnici anti-OPA.

Interventia recenta a ideilor de moralizare a activitatii managerilor societatilor in cadrul preocuparilor referitoare la guvernarea corporatista recomanda preluarile ca mijloc sanatos si privilegiat de disciplinare a managerilor. Din aceasta perspectiva devine posibila si necesara armonizarea conceptiilor legislative referitoare la rolul actionariatului si legitimitatea mijloacelor de aparare contra preluarilor ostile.

In prezent, reglementarile nationale, sub efectul unor Directive sau proiecte de directive europene, incearca un echilibru intre cele doua conceptii, lucru determinat de necesitatea de a se adapta pietei (globalizare). Reglementarile nationale trebuie sa permita derularea optima a ofertelor publice de preluare (maximizarea efectelor pozitive, reducerea efectelor negative). Oferta publica de preluare trebuie incurajata nu ca un scop in sine, ci ca modalitate de selectie, prin mecanismele pietei, a intreprinderilor celor mai performante si o modalitate de restructurare, pentru a face fata concurentei internationale.

Protectia actionarilor minoritari in procesul de declansare, derulare si inchidere a ofertei publice de preluare este esentiala, intrucit este vorba de actionari care nu participa la adoptarea deciziilor majore pentru societate, dar care trebuie sa suporte efectele acestora, deci trebuie protejati de lege. Protectia actionarilor minoritari impune limite principiului majoritatii, atit pentru ratiuni de echitate, cit si pentru ratiuni de dezvoltare a pietei (incredere in mecanismele pietei de capital). Protectia actionarilor minoritari este o conditie a « bunei » (in sens de echitabil) desfasurari a ofertei publice de preluare. Actionarul majoritar nu va putea abuza de pozitia sa dominanta in societate, intrucit va descuraja investitorul sa mai investeasca. Daca acesta are sentimentul abuzului pe piata, va renunta la decizia de a investi, facind finantarea intreprinderii mai dificila, ceea ce va compromite expansiunea economica generala[22]. Protectia actionarilor minoritari are la baza informatia suficienta, exacta si imediata. Obligatia de informare este impusa unei societati inca de la momentul subscriptiei publice/primei oferte publice (anterior cotarii), pe toata perioada de existnenta a sa. Participarea publicului la capitalul sau social presupune transparenta. In cursul unei oferte publice, eveniment special in care actionarul este tinut sa-si manifeste vointa in aceasta calitate, sunt exigente noi ce trebuie indeplinite. Informatiile puse la dispozitia publicului trebuie corect controlate, in vederea evitarii oricarei manipulari a deciziei actionarilor. Informatia este mijlocul esential pentru asigurarea protectiei actionarilor si a tertilor. Informatia determina decizia actionarilor.

Preluarea este o realitate mobila din punct de vedere economic si juridic ce capata reglementari diferite in functie de legislatiile nationale si in functie de felul si marimea societatii tinta.

Natura juridica a preluarii este aceea de o metoda ce permite uneia sau mai multor persoane actionind concertat sa dobondeasca controlul majoritar al unei societati detinute public.

In principal, controlul majoritar este dat de participatia la capitalul social sau de drepturile de vot asupra unui procent de cel putind 50% plus unul din capital sau din drepturile de vot. In prezenta distorsiunilor in relatia capital - putere (mai ales in intreprinderile manageriale, in care managementul este separat de actionariatul majoritar), preluarea inseamna detinerea unui procent suficient de actiuni cu drept de vot pentru a putea numi sau revoca managementul sau pentru a-si impune vointa in adunarea generala a actionarilor. De aceea,criteriile retinute in dreptul comunitar au in vedere esentialmente controlul de fapt. Spre exemplificare, "achizitionarea controlului" este, conform Regulamentului antitrust 4064/89 din 1989, posibilitatea de a exercita o influenta determinanta asupra activitatii unei intreprinderi. « Control » inseamna o influenta dominanta a unei persoane, fie pentru ca are dreptul de a numi sau revoca majoritatea membrilor administratiei sau managementului societatii controlate, fie pentru ca este actionar al societatii in cauza, detinind majoritatea drepturilor de vot, singur sau impreuna cu persoanele cu care actioneaza in concert. Directiva nr.88/627 (art.8) defineste intreprinderea controlata drept intreprinderea in care o persoana detine majoritatea drepturilor de vot sau dreptul de numi ori revoca majoritatea membrilor CA sau a managerilor (la fel, persoanele care actioneaza concertat) ; o persoana poate controla o societate, chiar daca nu detine majoritatea drepturilor de vot, ci un procent suficient pentru a controla managementul (control directorial) ori pentru a-si impune vointa in adunarea generala, actionind concertat cu alti actionari. Directiva nr.7 asupra conturilor consolidate considera ca o « societate controlata » (filiala) este societatea in care o societate mama dispune, in calitate de actionar, direct sau indirect, fie de majoritatea drepturilor de vot, fie de dreptul de numi sau revoca majoritatea membrilor CA sau a managerilor, fie de posibilitatea de a exercita o influenta dominanta in virtutea unui contract sau a unei clauze statutare ; controlul poate rezulta dintr-o succesiune de participatii in alte societati, in linie ierarhica sau intr-o structura piramidala sau dintr-o « dominatie de fapt » (notiune de sorginte germana, rezultind din legislatia concernurilor).

Obiectivul Directivei preluarii[23] este ca ofertantul sa-si faca publica intentia de a lansa o oferta in cele mai bune conditii de timp, cu scopul de a reduce riscul operatiunilor de initiat si pentru a pune la dispozitia destinatarului ofertei, in mod prompt si adecvat, informatii care sa-i permita sa ia cele mai bune decizii. Din acest punct de vedere, sunt esentiale lansarea anuntului referitor la intentia de preluare, insotit de o informare adecavata, pentru ca actionarii sa poata alege decizia de a vinde sa de a-si pastra investitiile. Prospectul de oferta publica si autorizarea prealabila a acestuia sunt obligatorii. Continutul minim al prospectului este urmatorul : identitatea ofertantului si a persoanelor care actioneaza concertat cu acesta ; conditiile ofertei ; valorile mobiliare vizate ; contraprestatia oferita ; procentul de titluri pe care ofertantul intentioneaza sa le preia si, daca este cazul, procentul de titluri ale societatii tinta detinute deja ; intentiile ofertantului relative la activitatea societatii tinta ; perioada de derulare a ofertei. Conditiile financiare ale ofertei constituie un element esential ce trebuie precizat, avind in vedere ca se observa o continua crestere a sofisticarii instrumentelor financiare utilizate. Data fiind dezvoltarea internationala a plasamentelor, Directiva are in vedere investitorii comunitari non-nationali carora le impune precizari asupra modului de plata a actionarilor rezidenti intr-un alt stat membru decit cel al societatii-tinta. Intentiile ofertantului cu privire la societatea-tinta trebuie precizate pentru a se putea preconiza consecintele restructurarilor vizate, in special cele referitoare la salariati. O autoritate competenta trebuie sa aprobe in prealabil oferta. Este, de asemenea, necesara o publicitate adecvata a ofertei, pentru a se asigura acces rapid si egal al actionarilor la oferta. Situatia salariatilor societatii tinita si situatia salariatilor societatii ofertante sunt, de asemenea, obiect de preocupare al proiectului, care impune informarea acestora in legatura cu oferta de preluare. Nu exista insa armonizare asupra reprezentarii salariatilor in CA. In unele state, informarea salariatilor este pur formala, in timp ce, in alte state, cum ar fi Germania, se impune o consultare a salariatilor Salariatii actionari beneficiaza de tratament egal cu ceilalti actionari. Un amendament la proiect introdus in 2000 de Parlamentul european propune si informarea salariatilor societatii ofertante, desi utilitatea unei astfel de informari nu este foarte clara. In principiu, informare salariatilor are la baza ideea ca, in cazul preluarilor, de obicei intervin reduceri de personal. Directiva propune ca, in cazul unei oferte de preluare, un aviz motivat al administratorilor societatii-tinta referitor la preluare sa fie publicat[25]. Se are in vedere faptul ca un astfel de aviz este o sursa interesanta si importanta de informare a pietei si o masura de disciplinare a administratorilor. Forta juridica a acestui aviz are la baza principiul prudentei in afaceri. Se pretinde de aceea administratorilor un comportament prudent, in special in exercitiul declaratiilor de avizare a ofertei si in acelasi timp capabil sa nu descurajeze derularea ofertei de preluare. Ca modalitati de plata a pretului de oferta, Directiva propune plata in numerar (cash) sau prin schimb cu alte titluri  ; platile pot fi, in anumite conditii, aminate (esalonate). Oferta de preluare este, in principiu, irevocabila. Ofertantul poate, totusi, sa-si rezerve dreptul de a renunta, daca nu dobindeste un procent suficient pentru a detine controlul, daca nu obtine acordul adunarii generale a actionarilor, daca managerii societatii-tinta iau o pozitie comuna anti-prelaure etc. Revocarea ofertei este periculoasa pentru valoarea si lichiditatea titlurilor si pentru imaginea societatii tinta. Directiva stabileste, de aceea, ca revocarea este interzisa (cu exceptia unor cazuri limitate) , pentru a proteja societatea tinta si actionarii sai, daca documentul de oferta a fost publicat. In cazul in care apar acumulari de actiuni prin achizitii speculative de actiuni (« ramassage en bourse ») in favoarea ofertantului, acumulari facute in paralel cu sau in lipsa ofertei de preluare, se impune o revizuire automata a pretului ofertei, daca titlurile au fost dobindite pe piata in conditii mai favorabile decit cele propuse in documentele de oferta (acumularile pot fi efectuate de catre ofertant, persoane care actioneaza in concert cu el sau in contul sau, intreprinderile controlate de ofertant). Scopul unei astfel de reguli este protectia actionarilor contra riscului ca ofertantul sa dobindeasca controlul prin alte tranzactii decit oferta publica de preluare. Concursul de oferte pentru controlul societatii este profitabil actionarilor, de aceea este util ca, in permanenta, controlul societatii sa fie supus licitarii . Principiul protectiei actionarilor minoritari impune ca, in momenul ofertei de preluare, actionarii sa se poata retrage din societate . Rezultatele ofertei trebuie publicate prompt.

Din momentul aparitiei unei oferte calificata drept ostila (nedorita de conducerea in functie a societatii-tinta), managementul si actionarul majoritar pot fi tentati sa o contracareze. Posibilitatile lor de actiune vor fi mai mult sau mai putin intinse sau limitate in functie de conceptia adoptata asupra notiunii de interes al societatii si daca preluarea este considerata sau nu drept un procedeu legitim de restructurare. Ideea comuna care se desprinde din diferitele reglementari nationale este aceea ca administratorii nu se pot opune unei oferte pentru motive supuse in mod evident interesului personal intrucit administratorii sunt garantii interesului social. Dar, in afara de acest element comun si general acceptat, se observa, din examinarea notiunilor de interes al societatii si de interes al actionarilor, mai ales al celor minoritari, ca, de la un stat la altul, diferentele sunt seriose. In functie de conceptia legislatiei statului in cauza, limita manevrelor anti-preluare ale managerilor este diferita. In materie de aparare contra preluarilor ostile, Directiva consacra principiul evitarii operatiunilor susceptibile de a face o oferta sa esueze, in acest scop fiind de dorit o limitare a puterilor organului de conducere sau de administrare a societatii de a adopta masuri anti-preluare excesive. Directiva evoca anumite ipoteze de aparare anti-preluare susceptibile de a interveni odata ce a fost lansata oferta, cum ar fi majorarea capitalului social (care necesita interventia unei hotariri sau a unei autorizari a adunarii actionarilor) sau contra-oferta. Directiva lasa, insa, in afara reglementarii sale dispozitiile preventive si anti-preluare reglementate in cadrul dreptului societatilor. Diferentele dintre sistemele nationale sunt inca foarte importante si constringerile interne (cele care aduc atingere chiar functionarii societatii, evolutiei actionariatului acesteia) sunt schimbatoare de la un stat la altul, fapt dezaprobat de operatorii economici de mult timp.

Conform art.2, alin.1, pct. 19 din Legea nr.297/2004, oferta publica de preluare este acea oferta publica de cumparare care are ca rezultat, pentru cel care o promoveaza, dobandirea a mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societati comerciale. Preluarea in cadrul careia cel ce dobindeste controlul este o societate transforma societatea preluata in filiala societatii achizitoare

Preluarea poate fi amicala (negociata cu managerii societatii-tinta) sau ostila (intervine ca surpriza sau contra vointei managerilor societatii - tinta).

Legea nr.297/2004 reglementeaza doua tipuri de oferte publice de preluare (una voluntara si una obligatorie) precum si un drept de retragere al actionarilor minoritari din societatea emitenta controlata de unul sau mai multi actionari care actioneaza concertat.

Conform art.196 din Legea nr.297/2004, oferta publica de preluare voluntara este oferta publica de cumparare, adresata tuturor actionarilor, pentru toate detinerile acestora, lansata de o persoana care nu are aceasta obligatie, in vederea dobandirii a mai mult de 33% din drepturile de vot. Persoana care intentioneaza sa deruleze o oferta publica de preluare voluntara va transmite C.N.V.M. un anunt preliminar, in vederea aprobarii acestuia. Continutul minim de informatii pe care trebuie sa le cuprinda anuntul preliminar va fi stabilit prin reglementarile C.N.V.M. Dupa aprobarea de catre C.N.V.M., anuntul preliminar va fi transmis societatii, subiect al preluarii, pietei reglementate pe care se tranzactioneaza valorile mobiliare respective si va fi publicat in cel putin un cotidian central si unul local din raza administrativ-teritoriala a emitentului.

Conform art.197 din Legea nr.297/2004, consiliul de administratie al societatii, subiect al preluarii, va transmite C.N.V.M., ofertantului si pietei reglementate pe care se tranzactioneaza respectivele valori mobiliare pozitia sa cu privire la oportunitatea preluarii, in termen de 5 zile de la primirea anuntului preliminar de oferta. Consiliul de administratie poate sa convoace adunarea generala extraordinara, in vederea informarii actionarilor cu privire la pozitia consiliului de administratie in ceea ce priveste respectiva oferta. In cazul in care cererea privind convocarea este formulata de un actionar semnificativ, convocarea adunarii generale este obligatorie, convocatorul urmand a fi publicat in termen de maximum 5 zile de la data inregistrarii cererii. Adunarea generala se va tine in termen de 5 zile de la publicarea convocarii intr-un ziar de difuzare nationala. De la momentul receptionarii anuntului preliminar si pana la inchiderea ofertei, consiliul de administratie al societatii, subiect al preluarii, va informa C.N.V.M. si piata reglementata asupra tuturor operatiunilor efectuate de catre membrii consiliului de administratie si ai conducerii executive cu privire la respectivele valori mobiliare. Conform art.198 din Legea nr.297/2004, consiliul de administratie al societatii, subiect al preluarii, nu mai poate incheia nici un act si nu poate lua nici o masura care sa afecteze situatia patrimoniala sau obiectivele preluarii, cu exceptia actelor de administrare curenta, de la momentul receptionarii anuntului preliminar. Sunt considerate a afecta situatia patrimoniala, majorarile de capital social sau emisiunile de valori mobiliare care dau drept de subscriptie ori conversie in actiuni si grevarea sau transferul unor active reprezentand cel putin 1/3 din activul net conform ultimului bilant anual al societatii. Pot fi efectuate acele operatiuni derivate din obligatii asumate inainte de publicarea anuntului de preluare, precum si acele operatiuni aprobate expres de adunarea generala extraordinara, convocata special ulterior anuntului preliminar.

Ofertantul este raspunzator de toate pagubele cauzate societatii, subiect al ofertei de preluare, daca se probeaza ca aceasta a fost lansata exclusiv in scopul punerii societatii in situatia neluarii unora dintre masurile interzise pe perioada ofertei sau in scopul exclusiv al derularii acelor operatiuni, aprobate expres de adunarea generala extraordinara, convocata special ulterior anuntului de preluare.

Publicarea anuntului preliminar obliga ofertantul sa depuna la C.N.V.M., in maximum 30 de zile, documentatia aferenta ofertei publice de preluare, in termeni nu mai putin favorabili decat cei precizati in anuntul preliminar. C.N.V.M. se va pronunta cu privire la aprobarea documentului de oferta, in termen de 10 zile.

Pretul oferit in cadrul ofertelor de preluare voluntara va fi stabilit in conformitate cu reglementarile C.N.V.M. Pretul oferit va fi, in orice caz, cel putin egal cu cel mai mare pret platit de ofertant sau de persoanele cu care acesta actioneaza in mod concertat in perioada de 12 luni anterioara ofertei. Daca acest pret nu poate fi stabilit, pretul oferit va fi determinat in conformitate cu reglementarile C.N.V.M., dupa cel putin urmatoarele criterii: (i) pretul mediu ponderat de tranzactionare, aferent ultimelor 12 luni anterioare derularii ofertei; (ii) valoarea activului net al societatii, conform ultimei situatii financiare auditate; (iii) valoarea actiunilor rezultate dintr-o expertiza, efectuata de un evaluator independent, in conformitate cu standardele internationale de evaluare.

Conform art.200 din Legea nr.297/2004, ofertantul sau persoanele cu care actioneaza in mod concertat[31] nu mai pot lansa, timp de un an de la inchiderea ofertei de preluare precedente, o alta oferta publica de preluare vizand acelasi emitent.

Art. 201 din Legea nr.297/2004 permite oricarei persoane sa lanseze o contra-oferta, avand ca obiect aceleasi valori mobiliare, cu conditia sa aiba ca obiect cel putin aceeasi cantitate de valori mobiliare sau sa vizeze atingerea cel putin aceleiasi participatii la capitalul social si sa ofere un pret cu cel putin 5% mai mare decat cel din prima oferta. Lansarea contra-ofertei se va face, prin depunerea la C.N.V.M. a documentatiei necesare, intr-un termen de maximum 10 zile lucratoare de la data la care prima oferta a devenit publica. Prin decizia de autorizare a contra-ofertelor, C.N.V.M. va stabili o singura data acelasi termen de inchidere pentru toate ofertele, precum si o data limita pana la care se pot depune spre autorizare amendamentele privind majorarea pretului in cadrul ofertelor concurente. Termenul unic de inchidere a ofertelor concurente nu poate depasi 60 de zile lucratoare de la data inceperii derularii primei oferte.

Oferta publica de preluare obligatorie este reglementata de art. 203 din Legea nr.297/2004. O persoana care, urmare a achizitiilor sale sau ale persoanelor cu care actioneaza in mod concertat, detine mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societati comerciale este obligata sa lanseze o oferta publica adresata tuturor detinatorilor de valori mobiliare si avand ca obiect toate detinerile acestora cat mai curand posibil, dar nu mai tarziu de 2 luni de la momentul atingerii respectivei detineri. Pana la derularea ofertei publice mentionate, drepturile aferente valorilor mobiliare depasind pragul de 33% din drepturile de vot asupra emitentului sunt suspendate, iar respectivul actionar si persoanele cu care acesta actioneaza in mod concertat nu mai pot achizitiona, prin alte operatiuni, actiuni ale aceluiasi emitent. Aceste obligatii nu se aplica persoanelor care, anterior intrarii in vigoare a noii legi, au dobandit pozitia de detinator a peste 33% din drepturile de vot, cu respectarea prevederilor legale incidente la momentul dobandirii. Aceste persoane vor derula o oferta publica obligatorie numai daca, ulterior intrarii in vigoare a noii legi isi majoreaza detinerile, astfel incat sa atinga sau sa depaseasca 50% din drepturile de vot ale respectivului emitent. Pana la derularea ofertei publice, drepturile aferente actiunilor achizitionate care depasesc 50% vor fi suspendate, iar respectivul actionar si persoanele cu care acesta actioneaza in mod concertat nu mai pot achizitiona, prin alte operatiuni, actiuni ale aceluiasi emitent.

Dispozitiile referitoare la oferta publica de preluare nu se aplica in cazul in care pozitia reprezentand mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobandita ca urmare a unei tranzactii exceptate. Conform art.205 alin.2 din Legea nr.297/2004, tranzactia exceptata reprezinta dobandirea respectivei pozitii in cadrul procesului de privatizare, prin achizitionarea de actiuni de la Ministerul Finantelor Publice sau de la alte entitati abilitate legal, in cadrul procedurii executarii creantelor bugetare, in urma transferurilor de actiunii realizate intre societatea-mama si filialele sale sau intre filialele aceleiasi societati-mama sau in urma unei oferte publice de preluare voluntara adresata tuturor detinatorilor respectivelor valori mobiliare si avand ca obiect toate detinerile acestora.

In cazul in care dobandirea pozitiei reprezentand mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului se realizeaza in mod neintentionat, detinatorul unei asemenea pozitii are una dintre urmatoarele obligatii alternative : sa deruleze o oferta publica, in conditiile si la pretul prevazute pentru oferta obligatorie sau sa instraineze un numar de actiuni, corespunzator pierderii pozitiei dobandite fara intentie, optiunea urmind a fi facuta in termen de 3 luni de la dobandirea respectivei pozitii. Dobandirea pozitiei reprezentand mai mult de 33% din drepturile de vot asupra emitentului se considera neintentionata, daca s-a realizat ca efect al unei reduceri de capital, prin rascumpararea de catre societate a actiunilor proprii, urmata de anularea acestora, al depasirii pragului, ca rezultat al exercitarii dreptului de preferinta, subscriere sau conversie a drepturilor atribuite initial, precum si al convertirii actiunilor preferentiale in actiuni ordinare sau al fuziunii, divizarea ori succesiunii.

Retragerea actionarilor din societatea emitenta este permisa de art.206 si art. 207 din Legea nr.297/2004, la intiativa ofertantului sau la intiativa actionarului minoritar.

Conform art.206, urmare a derularii unei oferte publice de cumparare adresata tuturor actionarilor si pentru toate detinerile acestora, ofertantul are dreptul sa solicite actionarilor care nu au subscris in cadrul ofertei sa-i vanda respectivele actiuni, la un pret echitabil, daca acesta detine actiuni reprezentand mai mult de 95% din capitalul social sau a achizitionat, in cadrul ofertei publice de cumparare adresata tuturor actionarilor si pentru toate detinerile acestora, actiuni reprezentand mai mult de 90% din cele vizate in cadrul ofertei. In situatia in care societatea a emis mai multe clase de actiuni, prevederile mentionate se vor aplica separat pentru fiecare clasa. Actionarii minoritari nu pot fi, totusi, obligati sa-si vinda actiunile, ceea ce inseamna ca procedura de squeeze out, specifica dreptului bursier anglo-saxon, nu este aplicabila in Romania.

Conform art.207 din Legea nr.297/2004, urmare a unei oferte publice de cumparare adresata tuturor detinatorilor si pentru toate detinerile acestora, un actionar minoritar are dreptul sa solicite ofertantului care detine mai mult de 95% din capitalul social sa-i cumpere actiunile la un pret echitabil. In situatia in care societatea a emis mai multe clase de actiuni, prevederile mentionate se vor aplica separat, pentru fiecare clasa.

Pretul oferit in cadrul unei oferte publice de preluare obligatorii, precum si in cadrul unei oferte publice de preluare voluntare, in care ofertantul a achizitionat prin subscrierile din cadrul ofertei, actiuni reprezentand mai mult de 90% din actiunile vizate, se considera a fi un pret echitabil pentru cazul retragerii actionarilor minoritari. Prezumtia referitoare la pretul echitabil se aplica numai in situatia in care ofertantul isi exercita dreptul de a cere retragerea celorlalti actionari, in termen de 3 luni de la data finalizarii respectivei oferte. In caz contrar, pretul va fi determinat de un expert independent, in conformitate cu standardele internationale de evaluare. Pretul determinat de un expert independent se aduce la cunostinta publicului prin intermediul pietei pe care se tranzactioneaza, prin publicare in Buletinul C.N.V.M., pe website-ul C.N.V.M. si in 2 ziare financiare de circulatie nationala, in termen de 5 zile de la intocmirea raportului.

In legatura cu reglementarile referitoare la apararile contra preluarilor ostile, precum si cu reglementarea dreptului actionarului minoritar de a se retrage din societate se ridica urmatoarea problema: actionarul este obligat sa vinda ?

Este evident ca actionarul majoritar, ca, de altfel, si ceilalti actionari ai societatii-tinta nu pot fi obligati sa vinda. Legea romana lasa actionarului majoritar doua optiuni, sa vinda sau sa ia masuri anti-preluare (contra-oferta, majorare de capital social, informare salariatilor etc.). Actionarul minoritar, insa, nu poate decit sa vinda la pretul din oferta de preluare sau sa isi pastreze actiunile, ale caror curs sau lichiditate ar putea sa scada ca efect al preluarii. Din punctul de vedere al protectiei actionarilor minoritari, o astfel de optiune a legii romane este de neinteles.

Retragerea actionarilor minoritari din societate poate duce la pierderea statutului de societate emitenta de valori mobiliare, adica la retragerea acesteia de la tranzactionarea pe pietele reglementate.

In SUA, procedura de dissenter right indeparteaza legea majoritatii, intrucit obliga majoritarul sa « cumpere » consensul, eliminind opozitia. O astfel de regula favorizeaza minoritarul, intrucit ii permite sa se dezangajeze dintr-o societate in care controlul apartine unuia sau mai multor actionari, dezangajare care are loc in conditii echitabile. Procedura de squeeze-out permite majoritarului sa « debarce » minoritarii, platind un pret pe actiunile acestuia, in numele interesului social[32]. Legea germana a grupului de societati din 1969 (Konzern Recht) permite dezinteresarea actionarilor minoritari intr-o societate filiala prin cumpararea titlurilor lor de catre societatea mama. Proceduri asemanatoare sunt in vigoare si in Marea Britanie si Franta. Oferta publica de retragere intervine, in cazul societatilor franceze, atunci cind un actionar ajunge sa detina 95% din actiunile unei societati. Termeniii rascumpararii trebuie sa fie egali cu cei ai ofertei initiale, daca intitiatorul si actionarul minoritar vizat nu au prevazut altfel.

Posibilitatea excluderii fortate a actionarului minoritar este consacrata de realitatile economice, ea neputind fi ignorata. Problema sensibila ramine pretul la care minoritarii vor fi in masura sa-si vinda titlurile, devalorizate prin faptul majoritarului de a acumula titluri dincolo de pachetul de control (control total poate sa insemne abuz si spoliere fianciara). Legea romana este deficitara la acest aspect.